RenovaBio no TCU: Distorções regulatórias causam volatilidade nos preços dos CBios

De acordo com o Tribunal de Contas da União (TCU), a inclusão do mercado de créditos de descarbonização (CBios) no arcabouço regulatório do segmento de combustíveis “causou e tem causado perturbação ao setor”. Para o tribunal, este é um movimento natural, dado o caráter inovador do programa RenovaBio.

Ainda assim, o órgão procurou analisar se o “nível de perturbação” é razoável e se as regras que balizam o mercado de CBios estão equilibradas a ponto de permitirem a eventual acomodação do setor. Afinal, em caso contrário, o tribunal acredita que deve atuar para que os órgãos reguladores façam ajustes.

“Seguindo a trilha da auditoria e aplicando os procedimentos previstos, constataram-se distorções no regramento do mercado de CBios que indicaram a necessidade de um olhar mais atento à sua regulação, especialmente no que diz respeito à sua sustentabilidade, ou mesmo a sustentabilidade do próprio mercado de distribuição de combustíveis”, afirma.

Esta conclusão faz parte de um relatório apresentado pelo TCU após uma auditoria sobre o mercado de CBios. O processo, sob relatoria do ministro Jorge Oliveira, buscava verificar se a comercialização de créditos está realmente alinhada aos objetivos do RenovaBio, analisando possíveis falhas na regulação que possam causar insegurança jurídica, excessiva atuação estatal ou tratamento não isonômico.

Para trazer este conteúdo de forma completa e detalhada aos nossos assinantes, o NovaCana elaborou uma série de reportagens. Este quinto texto explora como possíveis distorções regulatórias são capazes de gerar instabilidade no preço dos CBios.

Saiba mais sobre os motivos que levaram à elaboração do relatório na primeira reportagem da série. Os demais temas incluem:

1. A efetividade do programa para o setor, considerando aspectos financeiros e mercadológicos
2. As lacunas encontradas no monitoramento dos resultados climáticos e ambientais, incluindo questões relacionados aos compromissos assumidos pelo Brasil no Acordo de Paris
3. Se os incentivos criados estão se traduzindo em uma maior eficiência energético-ambiental dos biocombustíveis
4. Análise sobre os descumprimentos das metas do programa e os processos judiciais associados a isso
5. Características do mercado de CBios e o impacto das interferências governamentais na mudança dos prazos para cumprimento das metas
6. Impactos da heterogeneidade no mercado de distribuição de combustíveis para o programa

Volatilidade dos CBios

Em resumo, o TCU constatou que o mercado de CBios depende da atuação intervencionista do Estado em diferentes etapas de cada ciclo de metas, pois não haveria um arcabouço regulatório capaz de conferir estabilidade, previsibilidade e segurança jurídica aos agentes envolvidos. Segundo o relatório, isso se reflete em uma “elevada volatilidade” nos preços dos CBios.

“As regras deixam também de considerar e tratar as importantes assimetrias entre agentes obrigados, de forma que as metas compulsórias têm causado importante perturbação no setor de distribuição de combustíveis, distorcendo o equilíbrio ora em favor de determinados grupos, ora em favor de outros”, complementa.

Segundo o documento, esse cenário gera uma tensão relevante, responsável pelo não cumprimento das metas e pela constante judicialização do mercado de créditos.

O relatório também aponta que, durante entrevistas realizadas com representantes das distribuidoras, a volatilidade dos preços dos CBios foi citada como uma das principais preocupações e como um fator de instabilidade mercadológica.

“O argumento que coloca a volatilidade como principal ponto a ser enfrentado é o de que as margens de lucro do setor seriam apertadas e de que o desconhecimento dos fundamentos da formação de preço dos CBios, a falta de expertise ou recursos humanos para atuar no trade do ativo financeiro ou mesmo a diferença de poder econômico e mercadológico entre os agentes regulados trariam relevante desigualdade concorrencial indevida aos players do setor”, justifica.

Segundo os dados analisados pelo tribunal, a volatilidade anualizada dos créditos foi de 28% (em 2021) a 88% (em 2020). O TCU ainda destaca o ano de 2022, que apresentou uma variação próxima a 60%.

Entre 2023 e 2025, por sua vez, a volatilidade se manteve em torno de 30%. “Esse patamar representa uma redução em relação ao pico expressivo observado em 2022, mas ainda assim evidencia a importância de os gestores avaliarem se esse nível é adequado e sustentável para o funcionamento equilibrado do mercado”, aponta.

Ainda de acordo com o relatório, comparando os dados anuais, o CBio apresentou maior variação que o Ibovespa, “com significativa diferença, em todos os seus ciclos”. O documento acrescenta que as ações de empresas de grande porte – como Petrobras ou Vale – registraram volatilidades anualizadas entre 20% e 35%, em condições de normalidade. Os índices dos CBios, por sua vez, seriam similares aos de ativos considerados muito especulativos, como o Bitcoin.

“Observando, então, os dados do mercado de CBios e os referenciais comparativos, interpreta-se que o mercado em questão apresenta volatilidade relevante”, afirma e completa: “Nota-se, também, períodos em que a volatilidade diária apresenta picos expressivos, conferindo maior risco associado ao CBio quando comparado a outros ativos do mercado brasileiro”.

Na média de 2020 a 2025, a volatilidade anualizada do mercado de CBios chega a quase 45%. Este valor, conforme o TCU, seria “significativamente superior” aos verificados em mercados de ativos tradicionais. “Isso significa que, se as variações de preço observadas diariamente ao longo do ano se mantivessem constantes por doze meses, o preço do CBio poderia, em média, oscilar cerca de 45% para cima ou para baixo em relação à média”, explica.

Para exemplificar, o relatório traz dados de 2022, quando o valor médio diário foi de R$ 112 por CBio. Naquele ano, algumas distribuidoras adquiriram créditos por em torno de R$ 50, enquanto outras desembolsaram R$ 160. Segundo o tribunal, essa variação pode interferir significativamente na formação dos preços dos combustíveis.

Considerando todo o histórico do programa, o valor dos CBios variou de R$ 15 a R$ 200. “Essa amplitude indica que movimentos bruscos de preço podem ocorrer, especialmente em períodos de baixa liquidez a exemplo do movimento que resultou em disparada dos preços entre junho e o início de julho de 2022 ou diante de choques exógenos”, relata.

Entre as influências externas, segundo o tribunal, estariam as intervenções regulatórias. Isso aconteceu, por exemplo, no momento da alteração do prazo para cumprimento das metas de 2022, quando os preços dos CBios caíram 50% em alguns dias.

“A formação de preços dos CBios é livremente definida pelo emissor primário (produtor de biocombustíveis), sujeita apenas à dinâmica de mercado, não havendo disciplina legal que a circunscreva”, resume o TCU, que pondera: “Todavia, a estrutura de governança pública pode, sem qualquer aviso, alterar regras do mercado com impactos significativos em preços”.

Impacto das oscilações

De acordo com o relatório, as mudanças nos preços dos créditos podem “alterar significativamente” a lucratividade de empresas que trabalham com margens apertadas, especialmente quando a alta volatilidade coincidir com um cenário de preços elevados de combustíveis.

“Essa dificuldade é ainda mais crítica quando se observa o desafio de repassar integralmente ao consumidor o custo adicional gerado pela aquisição dos CBios”, afirma o tribunal. O texto acrescenta que pequenas e médias distribuidoras podem encontrar dificuldades de transferir esses custos, o que pode comprometer a saúde financeira das empresas e, também, afetar a concentração do mercado.

Considerando uma meta de 50 mil CBios ao ano – compatível com uma distribuidora de porte médio –, os desembolsos podem variar de R$ 3,3 milhões (ao preço de R$ 66,50 por CBio) a R$ 7 milhões (R$ 140/CBio). No primeiro caso, o repasse aos consumires seria de R$ 0,04 por litro de gasolina; no segundo, o valor chegaria a R$ 0,10/L.

“Essa oscilação no mercado de CBios, que não pode ser considerado o core business das empresas distribuidoras, representaria um aumento de R$ 3,67 milhões nos custos, valor que precisaria ser compensado, ao menos em parte, no preço repassado ao consumidor, ou absorvido (no todo ou em parte) pela margem da distribuidora, pressionando sua rentabilidade”, resume o TCU.

O tribunal ainda reforça que isso teria impacto no planejamento anual das empresas, afetando orçamentos aprovados, fluxo de caixa, custos de capital, formação de preços de combustíveis, contratos de fornecedores e clientes, entre outros aspectos.

CBios e o petróleo

Em sua análise, o TCU também comparou os dados dos CBios com as instabilidades associadas ao preço do petróleo tipo Brent. Conforme o relatório, esse indicador é considerado volátil e está diretamente ligado aos preços dos combustíveis fósseis.

Observando o período de julho de 2020 a novembro de 2025, o TCU calculou que a volatilidade anual do Brent variou entre 16% e 30% ao ano. Já a volatilidade anualizada média do período foi de 23%. “Essa oscilação reflete os choques externos característicos do mercado global de petróleo, como variações na oferta, eventos geopolíticos e alterações na demanda mundial”, relata.

Desta forma, a volatilidade dos CBios no mesmo período (45%) foi quase o dobro da vista no mercado de petróleo. “Isso, somado à menor liquidez do mercado de CBios, à influência de choques regulatórios e à concentração de agentes no lado da demanda, implica um risco ainda maior para aqueles que desejarem ou estiverem obrigados a operar nesse mercado”, aponta o TCU.

Além disso, o tribunal acrescenta que o Brent apresenta um volume de negociação global elevado, o que suaviza movimentos extremos. Para completar, empresas nacionais e suas concorrentes não possuem qualquer relevância na formação dos preços do petróleo, diferentemente do que ocorre com os CBios.

“Vale reforçar que a volatilidade do preço do petróleo se materializa por diversas variáveis internacionais, sem qualquer interferência dos distribuidores nacionais de combustíveis, enquanto no mercado de CBios, a volatilidade de preços pode ser, com alguma facilidade, gerada pelos próprios agentes que atuam diretamente no mercado”, reforça.

“As distribuidoras de combustíveis fósseis precisam comprovar o atingimento de metas de compra de CBios que superam em volatilidade o próprio insumo principal, derivado de petróleo, de forma que a atividade empresarial se torna ainda mais desafiadora e, em certo grau, imprevisível” (TCU)

Controle da volatibilidade

O relatório do TCU ainda afirma que diversos mercados regulados de créditos ambientais adotam mecanismos de limitação de volatilidade de preços, como tetos e pisos. Entre os exemplos citados estão o European Union Emissions Trading System (EU ETS) e o mercado de créditos de carbono da Califórnia (California Cap-and-Trade).

O tribunal explica que essas medidas têm o objetivo de evitar movimentos especulativos extremos, inserindo previsibilidade para investidores e agentes regulados. “A existência desses instrumentos demonstra o reconhecimento, por parte de reguladores internacionais, de que mercados obrigados de carbono são particularmente vulneráveis a distorções, justificando intervenções”, argumenta.

O documento acrescenta que o tema foi abordado em uma nota técnica do MME sobre a definição de metas decenais do RenovaBio para o ciclo 2024-2033. Segundo o TCU, várias manifestações apresentadas na consulta pública destacaram preocupações com a volatilidade do mercado de CBios.

Entre esses comentários, o relatório destaca:

1. FGV Energia: Aponta que a falta de garantias quanto à oferta mínima de CBios pode gerar grande volatilidade nos preços, sugerindo mecanismos de prevenção à manipulação de mercado e maior regulação financeira para conferir estabilidade ao ativo.
2. Instituto Brasileiro de Petróleo e Gás (IBP): Ressalta que o desequilíbrio persistente entre oferta e demanda tem provocado pressões de liquidez e volatilidade exacerbada nos preços, destacando a necessidade de ajustes estruturais para reequilibrar o programa e assegurar previsibilidade.
3. Ipiranga: Observa que a meta proposta para 2024 poderia resultar em um estoque inicial pequeno de CBios para 2025, advertindo que “esse tipo de relação pode gerar uma corrida por preços e possível necessidade de uma interferência governamental”, o que dificultaria “a previsibilidade e confiabilidade do programa”.
4. Vibra: Enfatiza que o cenário de oferta e demanda de CBios deve permanecer apertado no longo prazo, sugerindo que manter estoques finais superiores a 5 milhões poderia evitar pressões sobre os preços.

“De forma geral, as contribuições apresentadas pelos agentes indicam que metas inadequadas (por exemplo, muito agressivas) poderiam alimentar oscilações exacerbadas nos preços do CBio, defendendo a adoção de valores mais conservadores e medidas para assegurar um equilíbrio estável no mercado”, resume.

O TCU nota que essa é uma preocupação recorrente e que, muitas vezes, está associada ao descompasso entre oferta e demanda e à ausência de instrumentos que assegurem maior previsibilidade. “As propostas sugeriram desde ajustes técnicos na modelagem e introdução de novas rotas tecnológicas, até a criação de dispositivos regulatórios e financeiros”, complementa.

Presença de investidores

Outra questão apontada pelos agentes ouvidos pelo TCU é a atuação de partes não obrigadas no mercado de CBios, especialmente instituições financeiras. Para eles, estas companhias estariam “acentuando a volatilidade dos preços”.

De acordo com os argumentos apresentados, aproximadamente 55% do volume negociado de CBios teria sido movimentado por instituições financeiras, gerando efeitos como a elevação artificial de preços, a volatilidade extrema e o desestimulo a investimentos por usinas e distribuidoras.

Para conferir esta informação, o TCU analisou dados da B3 em que se verificou que a participação de partes não obrigadas superou 50% das negociações definitivas em 2023 e 2024. “Nada obstante, em nenhum momento desses dois anos, o estoque em posse de partes não obrigadas superou 3,5%, o que indica que não há um encarteiramento de posições em CBios por essas instituições”, pondera.

Segundo o relatório, se as instituições financeiras não estão acumulando créditos, é possível que as negociações ocorram a pedido de clientes. O tribunal ainda menciona que o guia operacional dos CBios, elaborado pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), afirma que as instituições financeiras fazem parte do circuito negocial dos créditos, podendo atuar na etapa de movimentação dos títulos, como custodiantes e/ou intermediárias.

“Não há, assim, como atribuir, de antemão, às compras de CBios por instituições financeiras o caráter de compras proprietárias (para si, e não para clientes), e tampouco disso derivar, necessariamente, intuito especulativo com potencial de prejudicar o mercado”, conclui o TCU.

O tribunal ainda observa que, como não há manutenção em estoque, uma ação especulativa teria que ocorrer de forma intradiária, o que é considerado pouco viável economicamente em negociações de balcão com pouco volume e sofisticação. Esse seria o caso do mercado de CBios, caracterizado por baixa liquidez, operações concentradas e divulgação de preços restrita, ou seja, sem registro em tempo real.

Renata Bossle – NovaCana