Setor vive bom momento de preços e há companhias aptas para crescer, mas análise dos investimentos ainda desestimula interessados em adquirir unidades
Com um elevado número de companhias em recuperação judicial, o setor de açúcar e etanol tem visto, nos últimos anos, uma crescente disponibilidade de usinas para vender. Ao mesmo tempo, a oferta parece ser maior que a procura, frustrando credores e prejudicando as negociações.
Por ter uma das maiores carteiras de investimentos no setor sucroenergético, o Itaú BBA está entre os principais credores em uma série de processos de recuperação judicial. Segundo o diretor de agronegócios do banco, Pedro Fernandes, a venda de unidades costuma ser a melhor opção para recompor as finanças de companhias que não dispõem de uma oferta de cana-de-açúcar considerada adequada.
“O fator determinante para a capacidade de pagamento de uma usina é a disponibilidade de cana”, declara. De acordo com ele, grupos que enfrentam dificuldades tendem a reduzir investimentos no campo, o que é prejudicial para as finanças, já que diminui a capacidade operacional das unidades. “Então, mais do que ser uma escolha entre muitas, a venda das usinas acaba sendo a única saída para que a companhia disponha de cana”.
Por sua vez, o sócio-diretor da MB Agro, Alexandre Figliolino, argumenta que a compra da unidade de um grupo em recuperação judicial envolve algumas vantagens. A principal delas é a ausência de passivos.
“Quando você adquire uma unidade produtora independente (UPI), você elimina quase a totalidade dos riscos de contingência. Um resquício sempre existe, mas a usina teoricamente vem sem passivos”, afirma e completa: “É isso que anima alguns grupos, porque existe uma segurança jurídica maior”.
Já o sócio-fundador da FG/A, Juliano Merlotto, afirma que atualmente não enxerga uma tendência de consolidação do setor – o movimento, aliás, pode demorar ou até mesmo não acontecer. “Temos visto apenas a aquisição de ativos estressados”, aponta.
Ainda segundo ele, as sucroenergéticas têm priorizado o “crescimento dentro de casa”, especialmente depois de enfrentar sucessivos momentos de instabilidade: “O setor amadureceu demais depois das últimas crises”, completa.
No texto completo (exclusivo para assinantes), leia um panorama atual e as perspectivas dos analistas sobre fusões e aquisições no setor de açúcar e etanol. E mais:
- Avaliação de ativos
- Comentários sobre negociações recentes
- Análise sobre o atual momento das sucroenergéticas
- Influências do capital externo no setor
- Investimentos recomendados
Com um elevado número de companhias em recuperação judicial, o setor de açúcar e etanol tem visto, nos últimos anos, uma crescente disponibilidade de usinas para vender. Ao mesmo tempo, a oferta parece ser maior que a procura, frustrando credores e prejudicando as negociações.
Por ter uma das maiores carteiras de investimentos no setor sucroenergético, o Itaú BBA está entre os principais credores em uma série de processos de recuperação judicial. Segundo o diretor de agronegócios do banco, Pedro Fernandes, a venda de unidades costuma ser a melhor opção para recompor as finanças de companhias que não dispõem de uma oferta de cana-de-açúcar considerada adequada.
“O fator determinante para a capacidade de pagamento de uma usina é a disponibilidade de cana”, declara. De acordo com ele, grupos que enfrentam dificuldades tendem a reduzir investimentos no campo, o que é prejudicial para as finanças, já que diminui a capacidade operacional das unidades. “Então, mais do que ser uma escolha entre muitas, a venda das usinas acaba sendo a única saída para que a companhia disponha de cana”.
Ele cita o caso do grupo Renuka como exemplo das consequências negativas de resistir à negociação de ativos. Na semana passada, a companhia vendeu a unidade Revati por R$ 263,5 milhões, após uma série de tentativas. “Eles viram o valor do conjunto dos seus ativos se depreciar por conta de uma desestruturação de todo o aparato agrícola”, relata.
“O que efetivamente paga a dívida das usinas é a operação em plena capacidade. É produzir açúcar e etanol, vender estes produtos e auferir resultado”, Pedro Fernandes (Itaú BBA)
Por sua vez, o sócio-diretor da MB Agro, Alexandre Figliolino, argumenta que a compra da unidade de um grupo em recuperação judicial envolve algumas vantagens. A principal delas é a ausência de passivos.
“Quando você adquire uma unidade produtora independente (UPI), você elimina quase a totalidade dos riscos de contingência. Um resquício sempre existe, mas a usina teoricamente vem sem passivos”, afirma e completa: “É isso que anima alguns grupos, porque existe uma segurança jurídica maior”.
Quanto vale uma usina? Depende
De julho deste ano até o momento, além da venda da usina Revati, outras três negociações foram bem-sucedidas – sendo duas por meio de leilões judiciais. A primeira foi o arremate da usina Alcana, parte da massa falida da Infinity BioEnergy, por R$ 12,92 milhões. Parada há diversas safras, a unidade foi comprada pela Alcon e seu preço foi equivalente a R$ 8,60 por tonelada de capacidade de moagem.
Em setembro, foi a vez da Vale do Verdão comprar a usina São Luiz, da Abengoa Bioenergia, por R$ 385 milhões – o equivalente a R$ 128,3/t. Ainda que este fosse o lance mínimo do leilão, a compradora enfrentou a concorrência de outros dois interessados, tendo saído na frente por conta de uma proposta de pagamento considerada mais vantajosa pelos credores.
O sócio-fundador da FG/A, Juliano Merlotto, chama atenção para a diferença entre os valores divulgados das usinas que foram leiloadas judicialmente. “Estes múltiplos são enganadores”, afirma, e alerta: “É preciso analisar os investimentos que serão feitos posteriormente, ver a qualidade do canavial e também a localização, o clima e, claro, o estado em que se encontram os ativos”.
Alexandre Figliolino, da MB Agro, concorda que os interessados em adquirir unidades devem analisar não apenas o valor da compra, mas também o quanto precisarão investir para deixar a usina em boas condições de operação.
“Isso nem sempre é óbvio”, declara e exemplifica: “A São Luiz tem uma localização muito nobre, é uma das unidades mais próximas do porto de Santos e de Paulínia. Mas ela está em um lugar de terras extremamente valorizadas e alguns de seus vizinhos cresceram em cima dela”.
Ele relata que, por conta disso, embora a usina São Luiz tenha uma capacidade de moagem em torno de 3 milhões de toneladas, o desempenho nas últimas safras ficou abaixo deste valor. “Então, tem um crescimento grande a ser feito para poder encher a fábrica”, afirma.
“A cana é uma cultura de ciclo longo, então você não recupera um canavial de um ano para o outro. Você depende de vizinhos e de contratos de arrendamentos. E não há uma disponibilidade de área muito grande por aí”, Alexandre Figliolino (MB Agro)
Segundo o diretor de agronegócio do Itaú BBA, Mário Pires, cada um dos interessados na unidade São Luiz possuía motivações diferentes para fazer a aquisição e todos enxergaram o leilão como uma boa oportunidade.
Outro diretor do banco, Pedro Fernandes, complementa: “Os interessados eram grupos que conhecem muito bem o setor, têm capacidade financeira e têm a capacidade de olhar não só o ativo, mas todo o investimento necessário para plantio e para ter disponibilidade de cana na região”.
Investidores estão cautelosos
Pedro Fernandes elogia a postura atual de investidores e companhias do setor. Segundo ele, embora alguns negócios pareçam ser uma “pechincha”, os investimentos necessários na parte agrícola e na industrial fazem com que uma aquisição barata acabe levando a gastos altíssimos: “É preciso olhar a qualidade dos ativos”.
De acordo com o diretor, a situação das unidades disponíveis no mercado implica em uma necessidade de investimento tanto na parte agrícola quanto na otimização do processo industrial. Com isso, os interessados devem olhar para a perspectiva de retorno dos valores aplicados.
“Estes retornos ainda são modestos dentro um setor extremamente cíclico. No momento, parecem existir mais riscos do que recompensas na aquisição de uma unidade”, afirma e declara: “Acho que é por isso que a gente vê um ritmo fraco de fusões e aquisições, e mesmo das intenções de consolidação dos grandes grupos”.
“O retorno sobre o investimento, tanto para aquisição quanto para construção, não está em níveis adequados. Isso leva a um compasso de espera”, Pedro Fernandes (Itaú BBA)
Esta posição é compartilhada por Juliano Merlotto, da FG/A. De acordo com ele, a consultoria não enxerga atualmente uma tendência de consolidação do setor – o movimento, aliás, pode demorar ou até mesmo não acontecer. “Temos visto apenas a aquisição de ativos estressados”, aponta.
Ele ainda explica que a atual configuração do setor não favorece movimentos de consolidação. Conforme o analista, há muitas empresas grandes com dificuldades, ao mesmo tempo em que companhias menores – que, frequentemente, estão fora do radar dos grandes bancos – têm conquistado bons resultados.
“Tem grupos de usinas que vão ser alvo de aquisição em algum momento”, afirma, embora não acredite que isso deva ocorrer em breve.
Ainda segundo ele, o setor sucroenergético tem priorizado o “crescimento dentro de casa”, especialmente depois de enfrentar sucessivos momentos de instabilidade: “O setor amadureceu demais depois das últimas crises”, completa.
Na mesma linha, Figliolino, da MB Agro, acredita que o setor “aprendeu muito com as lições do passado”. De acordo com o consultor, vários grupos possuem “disposição para crescer”, estão gerando caixa e possuem uma alavancagem considerada baixa, além de acesso a boas fontes de capital.
“Mas o pessoal está extremamente seletivo”, observa. “Houve uma época em que todo mundo comprava qualquer coisa, bastava que estivesse à venda. Para cada ativo, apareciam uns sete ou oito pretendentes. Os preços estavam na casa dos US$ 100 por tonelada de capacidade de moagem de cana. Hoje, não”.
Segundo o executivo, há grupos que constantemente analisam ativos, mas as análises de possibilidades de aquisição são feitas com bastante rigor para evitar um processo de crescimento desordenado.
Além da recuperação judicial
Outra aquisição anunciada entre sucroenergéticas se refere à usina Santa Vitória, que saiu das mãos da Dow Química e passou a ser propriedade da Geribá Investimentos. Neste caso, o valor da negociação não foi informado e a venda foi justificada como um ajuste no portfólio de negócios da Dow.
Figliolino observa que o setor tem registrado outras transações relevantes recentemente, sem qualquer relação com processos de recuperação judicial. Em julho de 2019, por exemplo, a BP Biocombustíveis e a Bunge anunciaram a fusão de suas operações, criando a BP Bunge. “Isso criou o segundo maior grupo brasileiro do setor”, ressalta.
Pedro Fernandes também comenta esta fusão. De acordo com ele, trata-se de duas companhias globais que “viram sinergias” em termos de custos de administração dos ativos. O diretor ainda observa que a BP possui uma estratégia global de alocação de mais recursos em fontes renováveis.
Em relação aos grupos com potencial para aquisição, Figliolino acredita que a Raízen é a companhia com mais condições de crescer e ser o grande consolidador do setor. A sucroenergética controla 26 usinas pelo Brasil e é a maior exportadora de açúcar do mundo.
Mas ele também complementa que todos os grandes grupos são compradores em potencial. “A BP Bunge, depois de consolidado o processo de fusão, é outro grupo que tem todas as condições para continuar crescendo”, cita. A relação de companhias mencionadas ainda inclui a São Martinho e a Lincoln Junqueira.
Segundo Pedro Fernandes, a Raízen é uma empresa que tem todas as competências para, se desejar, ter estratégias rumo à consolidação e alterar a dinâmica competitiva do setor. “Se o movimento é recomendável ou não, tem a ver com as alternativas de investimento do grupo”, observa e justifica: “Ao longo da última década, a decisão tem sido por investir em outros ativos, que têm um menor risco e um retorno adequado”.
Perspectivas de fusões e aquisições
Considerando um horizonte próximo, Figliolino cita a Atvos (antiga Odebrecht Agroindustrial) entre as possibilidades de negócios para o setor. “No plano de recuperação, está prevista a troca de controle. Então, vamos ver como isso vai se desenvolver”, observa.
Ainda assim, ele ressalta que não acredita que novos anúncios devem ser realizados no curto prazo. Um dos principais motivos seria justamente o preço atual dos ativos, que não motiva as companhias a venderem usinas em bom estado – um quadro que pode mudar caso os potenciais compradores se disponham a pagar mais.
Desta forma, por ora, a maior parte das vendas deve se limitar às empresas em dificuldades. Entre as perspectivas, Figliolino cita os grupos Renuka, Moreno e Clealco, todos em processo de recuperação judicial.
Já Juliano Merlotto, da FG/A, observa que existem empresas preparadas para crescer, mas que o atual preço de ativos em bom estado e a grande necessidade de investimentos estão desencorajando aquisições neste momento.
“Existem grupos com liquidez, mas eles têm dificuldades de fazer a aquisição de ativos bons. Os bons ativos são caros”, Juliano Merlotto (FG/A)
De acordo com ele, uma forma de aumentar a liquidez do setor e expandir as possibilidades de investimentos é a abertura de capital. O analista defende que há um grande potencial para novas ofertas públicas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês) do setor sucroenergético e do agronegócio em geral. “O mercado de capitais quer histórias novas”, garante.
Assim, Merlotto afirma que pode ocorrer uma nova onda de IPOs do setor, pois o número de companhias de capital aberto é considerado baixo. “Este seria um movimento diferente para as empresas que estão pensando em investir. Mas, do ponto de vista de perspectiva, o momento é bom”, assegura.
Figliolino concorda: “Acho que tem, tranquilamente, espaço na bolsa de valores para mais duas ou três empresas do setor abrirem capital”.
Recentemente, três companhias sucroenergéticas demonstraram interesse em IPOs: GranBio, CTC e Jalles Machado.
Um bom momento para as sucroenergéticas
Um dos argumentos de Merlotto em relação ao momento favorável envolve “um ciclo interessantes de preços”. Ele menciona a atual situação do mercado de etanol, com a recuperação da demanda e a estratégia de carrego das usinas, e o real desvalorizado, que proporcionou um cenário favorável à exportação de açúcar.
“Como o real está extremamente desvalorizado, há essa combinação de redução de custos no setor com uma taxa de câmbio bastante elevada, o que devolveu ao Brasil a competitividade que ele tinha perdido”, complementa Figliolino.
Ele ainda cita a flexibilidade no mix de produção das usinas e os ganhos de eficiência derivados da curva de aprendizado da mecanização e da crescente digitalização do campo. “O setor está recuperando a produtividade agrícola, o ATR por hectare está voltando a crescer ano a ano”.
Pedro Fernandes, do Itaú BBA, concorda que se trata de um bom momento em termos de rentabilidade. “Quando a gente pega o preço do ATR, ele já está melhor do que na safra passada. Então, essa tem sido uma safra remuneradora”, acrescenta.
Para ele, o elemento de incerteza que ainda paira sobre o setor envolve as perspectivas de longo prazo para o etanol e questões tributárias, como a criação de um eventual “imposto do pecado” sobre alimentos com alto teor de açúcar.
“O papel do etanol também depende de uma vontade do governo da manutenção da mistura”, relata. “Recentemente, o estado de São Paulo fez mudanças importantes de ICMS que fragilizam a indústria canavieira”.
Segundo o diretor, estes elementos acabam pesando na decisão dos grupos que realmente teriam capacidade de consolidar o mercado. Ou seja, eles passam a questionar se adquirir novas usinas é o melhor uso do seu capital.
Outros investimentos
De acordo com Pedro Fernandes, os investimentos na área agrícola são “os mais sustentáveis” para as sucroenergéticas, especialmente quando eles buscam manter ou gerar mais eficiência. “Este é um negócio bastante volátil e dependente da questão climática”, ressalta, observando que, apesar do bom momento de preços, as empresas ainda não sabem com precisão quais serão os efeitos da seca no futuro das lavouras.
“A chamada ‘consolidação silenciosa’, para mim, sempre aconteceu e sempre vai ocorrer. Quem é mais eficiente consegue gerar mais valor a partir do hectare que está arrendando ou que está comprando, e é natural que conquiste mais área”, afirma, referindo-se ao movimento que não ocorre necessariamente pela compra de unidades, mas pelo controle de uma área maior de canaviais.
Além disso, ele ainda cita investimentos em energia e outros produtos ligados ao negócio, não necessariamente açúcar e etanol. Nestes casos, o objetivo é mitigar os riscos relacionados ao setor.
“As usinas estão fazendo investimentos para ocupação de capacidade ociosa, para usar melhor a parte industrial. Obviamente, você deve fazer esses investimentos na cana”, complementa seu colega, Mário Pires, que também relata a existência de investimentos menores para expansão de capacidade já existente.
Juliano Merlotto, da FG/A, também menciona este tipo de aplicação de recursos. “Estamos vendo um crescimento moderado do brownfield, vindo justamente da maior maturidade do setor”, afirma.
Segundo ele, as companhias têm se voltado para investimentos no aumento da eficiência energética de forma ampla, tanto no campo quanto na indústria, mas mantendo a postura de cautela. “As empresas que têm potencial para crescer sabem que não precisam saltar tudo de uma vez”, assegura.
Entre as possibilidades de alocação, ele cita investimentos em biogás, biometano e até em energia fotovoltaica, aproveitando a conexão já existente das termelétricas com a rede de distribuição.
Merlotto também reforça que muitas empresas possuem dificuldade de acesso ao crédito. No atual momento da taxa de câmbio, o capital externo poderia ser uma boa alternativa para muitas companhias, mas as sucroenergéticas têm ainda mais dificuldade de acessar estes recursos – o que ele define como, ao menos em parte, uma das “sequelas” das emissões malsucedidas de bonds do passado.
Já Figliolino, da MB Agro, observa que a imagem internacional do Brasil também prejudica as companhias. “Poderia haver um interesse muito maior do capital estrangeiro se o Brasil estivesse vivendo um momento de maior credibilidade externa”, afirma, exemplificando a questão com os incêndios na Amazônia e episódios de instabilidade política.
Interesse vindo de fora
Com o real desvalorizado, Merlotto afirma que os estrangeiros estão enxergando “barganhas” no setor sucroenergético brasileiro. Embora ele acredite que há mais chances de que futuras aquisições sejam feitas por outros grupos sucroenergéticos nacionais do que por investidores estrangeiros, os chamados “fundos abutres” surgem como uma possibilidade.
Estas companhias costumam acompanhar processos de recuperação ou de falência, tentando comprar participação em empresas ou ativos a um valor irrisório. No setor sucroenergético, um exemplo recente é a disputa pelo controle da Atvos após a compra de ações pelo fundo Lone Star.
Já Mário Pires, do Itaú BBA, percebe como natural que um mercado em um melhor momento atraia novos investimentos e, eventualmente, aquisições. “Tem conversas acontecendo. São potenciais transações importantes, que podem mudar um pouco o desenho do setor”, relata.
No mesmo caminho, Figliolino declara que vê algumas companhias “se movimentando”. Segundo ele, há interesse principalmente de empresas de capital estrangeiro que já atuam no setor sucroenergético brasileiro e que querem crescer porque a atividade está rentável. Entretanto, o consultor não menciona nomes.
De acordo com ele, apesar da imagem internacional do Brasil estar abalada, há um apelo relacionado a investimentos em energia. “Existe uma preocupação muito grande e um olhar atento aos projetos de energia renovável”, declara.
Já Pedro Fernandes, do Itaú BBA, observa que os investidores interessados em usinas – sejam eles locais ou estrangeiros – precisam ter conhecimento e estrutura para realizar uma gestão agrícola adequada.
“Neste setor, a falta de gestão agrícola é um fator que acaba desestimulando novos entrantes”, afirma e alerta: “Temos exemplos da última rodada de investimentos que não foram felizes. Essa é uma competência absolutamente necessária, que não necessariamente vem junto com a disponibilidade de capital”.
Renata Bossle – NovaCana
Com reportagem adicional de Gabrielle Rumor Koster
