Em Goiás, o conselho de administração da São Martinho deu aval, no último dia 11, para um investimento de R$ 1,1 bilhão na ampliação da planta de etanol de milho do grupo. Já no Maranhão, a Inpasa vem fomentando a produção de sorgo; a intenção é processar 50% de milho e 50% de sorgo na unidade de Balsas. No Paraná, o grupo Potencial fará um aporte R$ 2 bilhões na construção de uma usina de etanol de milho. Em Mato Grosso, a FS anunciou, no final de julho, que a quarta unidade da companhia, em Campo Novo dos Parecis, sairá do papel.

Nos próximos cinco anos, 18 usinas de etanol de cereais devem entrar em operação, conforme estudo da Céleres, consultoria focada no setor de agronegócio. Além disso, a empresa projeta que, em 2028, 12,2 bilhões de litros do etanol brasileiro sejam feitos a partir de cereais – especialmente milho, mas também sorgo e trigo. A quantidade seria equivalente a cerca de 35% do volume do biocombustível produzido no país.

As perspectivas para o etanol de milho, ou até mesmo considerando os cereais como um todo, seguem favoráveis, porém, a demanda pelo biocombustível pode ser pequena para a oferta existente – ao menos na visão do BTG Pactual. Neste cenário, o renovável feito com o grão sai na frente no comparativo com o produzido com a cana devido a custos mais baixos e maior produtividade da matéria-prima.

Dada a importância da temática, a Conferência NovaCana terá um momento dedicado ao assunto. Um dos palestrantes do painel “O futuro do etanol no Brasil: desafios, oportunidades e a ascensão do etanol de cereais” será o chefe de pesquisa de ações no Brasil do banco BTG Pactual, Thiago Duarte.

Ao lado dele estarão o diretor da União Nacional do Etanol de Milho (Unem), Bruno Alves; o CEO da Evolua Etanol, Pedro Paranhos; e o analista de mercado da StoneX, Marcelo Di Bonifacio Filho. Além disso, a diretora executiva do Movimento Mato Grosso Competitivo, Vanessa Gasch, fará a moderação do painel.

A programação completa da Conferência NovaCana 2025 já está disponível. Inscreva-se e garanta seu lugar.

Duarte é Bacharel em ciências econômicas pela Universidade de São Paulo (USP) e iniciou a carreira como analista de investimentos na Schroder Investment Management. Em 2009, ele se tornou analista de ações do BTG Pactual para os setores de agronegócio, alimentos e bebidas. Desde 2022, atua no banco como chefe de pesquisa de ações no Brasil.

O NovaCana conversou com o profissional sobre o mercado de etanol de milho, especialmente em relação ao retorno sobre investimento do capital, a saturação do mercado do biocombustível e os comparativos com o setor canavieiro.

A seguir, confira a entrevista completa.

A expansão do etanol de milho segue ocorrendo, mesmo que de maneira mais desacelerada nos últimos tempos. Como você visualiza o futuro próximo do biocombustível a partir do grão? Seguirá sendo rentável no curto e no médio prazos?
Olhando os últimos projetos anunciados – alguns em implementação, outros em via de serem implementados –, os retornos ainda são muito bons. Eles não são tão bons quanto os primeiros projetos da Inpasa e da FS, lá no Mato Grosso, cerca de dez anos atrás, mas ainda são muito bons se olharmos os preços de etanol, milho e DDG. Hoje, ainda falamos de retornos (chamamos de taxa interna de retorno desalavancada) da ordem de 15% a 20% em dólar, o que é muito favorável e melhora ainda mais essa conta se a empresa conseguir boas linhas de financiamento para o projeto. No futuro visível, entendemos que essa ânsia de adição de capacidade e de anúncio de novos projetos vai continuar. Os retornos estão caindo, não são tão bons como antes, mas eles são suficientes para continuar atraindo capital para novas expansões. Em algum momento, esses retornos devem se esvair, algo que é quase inerente a qualquer negócio de commodity. Mas, no futuro que conseguimos enxergar, vamos continuar vendo anúncios.

Quais outras métricas são relevantes para medir este retorno?
Tem um outro elemento que incentiva a atração de investimento para esse negócio, principalmente quando comparamos com, por exemplo, o etanol de cana: o tempo necessário para receber de volta o dinheiro investido no projeto. Ele é muito mais curto no etanol de milho. Acaba sendo um projeto muito mais simples e menos arriscado. Uma conta que gostamos de fazer é pegar o investimento do projeto dividido pela capacidade anual de produção de etanol. Alguns projetos recentes e que tivemos acesso a mais detalhes indicam algo entre R$ 3 por litro e R$ 4/L. Quando olhamos as margens por litro, ou seja, os lucros operacionais que vislumbramos para esses projetos considerando os preços de hoje para etanol, milho e DDG, falamos de algo entre R$ 1/L e R$ 1,50/L. O produtor gasta R$ 3/L a R$ 4/L para construir e vai gerar um lucro de R$ 1/L a 1,50/L por ano. Isso significa que o negócio vai se pagar em torno de três anos. É um período muito curto quando se compara com os melhores projetos de etanol de cana, mesmo nos tempos áureos, há dez ou 20 anos.

“Não é só sobre o retorno sobre o capital, é sobre o risco que se coloca quando se aloca capital em um projeto como esse. Esse risco parece, hoje, ser muito menor do que tínhamos em projetos de etanol de cana lá atrás”, Thiago Duarte (BTG Pactual)

Um dos fatores que influencia bastante na cana é a questão dos custos de produção elevados e bastante ligados ao campo, em grande parte fixos. Como você vê essa relação de custo de produção no etanol de milho?
Olhando um histórico dos último cinco anos, quando já temos dados um pouco mais robustos para a indústria de etanol de milho, o custo de produção por litro de etanol equivalente, comparado com a amostra que temos da indústria de cana, foi de 20% a 30% menor. Isso tem sido muito consistente. Quando olhamos a última safra, sabemos que ela foi particularmente dura para a turma da cana-de-açúcar, principalmente no Centro-Sul; em algumas regiões, a entressafra foi chuvosa, tiveram as queimadas que causaram implicações importantes no custo de produção. Mas não estamos olhando só a última safra e sim uma média das últimas temporadas. Já no último ciclo, tínhamos o custo do etanol de milho em R$ 1,90 por litro de etanol hidratado equivalente e o etanol de cana acima de R$ 2,50/L de custo total de produção. Isso dá um pouco da ordem de magnitude da competitividade do etanol de milho em termos de custo.

Você considera que o mercado interno pode ficar saturado dos produtos e coprodutos vindos das usinas de etanol de milho?
Entendemos que tem um problema: a velocidade que a oferta do DDG cresce vis a vis a velocidade que a demanda cresce. Entendemos que ambos aumentam, mas de fato a oferta parece estar crescendo mais rápido do que a demanda. Já o processo de aceleração da demanda no mercado interno brasileiro é mais geracional; tem muito a ver com a nossa pecuária, que ainda é em sua grande parte extensiva e faz pouco uso de gado em confinamento. Esse processo de conversão e de intensificação da pecuária brasileira é muito mais lento. Então, a oportunidade para absorver este DDG está aí. Uma das máximas da agropecuária brasileira é que estamos no processo de conversão de áreas de pastagens, principalmente das degradadas, para lavouras. Isso vai se traduzir em um uso maior de confinamento e demanda por DDG.

Qual é a consequência disso?
Achamos que um dos desafios da indústria etanol de milho vai ser o DDG ser cada vez menos remunerador, pelo menos em um primeiro momento. Uma conta que gostamos de fazer é ver o quanto do custo de aquisição de milho o DDG pagou, ou seja, o quanto que ele amortiza do custo de aquisição do grão. Nos últimos anos, isso variou entre 35% e 40%. Achamos que, nos próximos anos, esse número vai cair. Esse é um desafio. Têm os eventuais elementos que vão compensar isso, como, por exemplo, o mercado de exportação, que eu acho que é uma oportunidade ainda pouquíssimo explorada. Ele não está nessa conta. Quando eu falo que acho que o DDG vai pagar menos do custo de aquisição de milho, não considero um mercado de exportação muito mais pujante. Então, obviamente, tem uma oportunidade aí, mas dada a velocidade da adição de oferta de processamento de milho e, portanto, de produção de DDG, (incluindo todos os subprodutos possíveis) consideramos este um risco.

Neste sentido, recentemente, houve uma abertura do mercado chinês ao DDG brasileiro. Qual é a sua visão sobre o tema? Como o setor de etanol de milho pode se beneficiar deste aumento de mercado, no âmbito internacional?
É uma oportunidade. Nós não temos uma visão muito conclusiva sobre o potencial desse mercado e a capacidade que ele vai ter de absorver o crescimento de oferta. O que é legal levar em consideração é que nós estamos vendo, também, as decisões recentes do governo americano quanto ao aumento de mistura de biodiesel a partir do óleo de soja. Isso vai se traduzir também em uma elevação relevante de esmagamento de soja e, por definição, traz um incremento da oferta de farelo desta matéria-prima, que para diversos usos é um competidor e um substituto importante para o DDG. Hoje, temos dificuldade de vislumbrar um cenário muito altista para o preço do DDG, mesmo no mercado externo. Se vier, como pela abertura do mercado chinês para o DDG brasileiro, vai ser uma surpresa positiva.

Na edição anterior da Conferência NovaCana, você disse que uma expansão desenfreada das usinas de etanol de milho poderia gerar fechamentos e sobreoferta de etanol. A visão ainda segue, mesmo considerando a chegada do E30?
O E30 é um respiro. A forma como eu gosto de pensar é que o aumento da mistura do anidro “comprou” um ano de equilíbrio no mercado de etanol. Este ano, estimamos um incremento de oferta de etanol de milho da ordem de 2 bilhões de litros em relação à safra passada. A elevação da mistura para E30 vai dar, em termos anuais, algo entre 1,3 e 1,4 bilhão de litros de demanda adicional por etanol. Como estamos com redução do mix de etanol neste ano versus o açúcar na cana, isso meio que compensa os 600 milhões a 700 milhões de litros ao ano que ainda estão faltando. Para este ano, o aumento da mistura meio que garantiu um cenário equilibrado para o mercado de etanol. Então, hoje, dá para dizer que, com o que tem de oferta de etanol de milho vindo, a sobreoferta é o cenário base a não ser que se continue criando outros canais de absorção desse adicional de oferta de etanol, como mercado de exportação – que não é nem o caso dado as tarifas dos Estados Unidos –, etanol para combustível de aviação (SAF) e outros. A não ser que criemos outras rotas para a absorção desse etanol, a direção é de uma sobreoferta, não para este ano, mas possivelmente a partir do ano que vem.

“Se continuarem vindo novas usinas de etanol de milho, mais 1 bilhão a 2 bilhões de litros por ano, o E30 já fica para trás. O setor teria que buscar o E33 ou o E35, mas já achamos que haverá um pouco mais de dificuldade para isso acontecer todo ano”, Thiago Duarte (BTG Pactual)

Considerando essa sobreoferta que você citou, quem seria mais afetado fortemente? Seriam as usinas de cana ou as de milho?
As de cana, certamente.

Mesmo considerando os bons preços de açúcar, que fazem com que elas joguem a produção para o adoçante?
Sim. O problema é que, para a imensa maioria das usinas de cana-de-açúcar, o mix já está maximizado para o açúcar. Nós não temos fábrica ociosa no Brasil hoje; já estamos fazendo o máximo que dá do produto. Na nossa conta, 47% a 48% da sacarose do ATR da cana vai virar etanol. Se o cenário de etanol é, de fato, de sobreoferta, o que isso implica? Que o preço vai ter que cair para um pouquinho abaixo dos 70% do preço da gasolina, ou até abaixo desta faixa, para que gere uma demanda adicional do carro que não estava colocando etanol e, portanto, passe a colocá-lo para absorver um excedente de oferta. Preço mais baixo é ruim para todo mundo. Só que o etanol de cana tem, hoje, um custo de produção mais alto. O produtor de alto custo tende a sofrer antes do que o produtor de baixo custo.

Além do limite da produção de açúcar, também estamos vendo cada vez mais o preço da commodity baixando, com o etanol se aproximando do adoçante no diferencial de preço. Então, também tem esse limitador, correto?
Sim, isso só torna a vida do usineiro de cana-de-açúcar um pouco mais difícil. Nas últimas safras, o açúcar tem salvado as contas para o produtor de cana porque ele mal está fazendo dinheiro com o etanol. Se ele não fizer muito mais dinheiro com açúcar, a conta vai para o vermelho.

O etanol de milho acaba sendo um “vilão” para o setor de cana nesse cenário de preço baixo do açúcar?
Acho que é algo natural das indústrias. Já vimos isso em vários mercados de commodity. A atração de capital e de capacidade produtiva para produzir de forma mais eficiente, que é o caso hoje, pelo menos do etanol de milho em relação ao etanol de cana, é inerente aos mercados. Então, eu não chamaria de vilão. Acho que a indústria da cana tem sua parcela de culpa. Sempre gosto de dar esse número porque ele ajuda a dimensionar a “incompetência” da indústria de cana-de-açúcar – com muitas aspas, por favor. A produtividade dos canaviais do Centro-Sul brasileiro, em ATR por hectare, cresceu menos de 1% nos últimos 25 anos. É uma atividade agrícola que basicamente não teve ganho de produtividade desde o início do século. Toda a inflação de custo que impacta a cadeia – mão de obra, diesel, insumos agrícolas, insumos industriais – foi para o custo de produção porque não houve ganho de produtividade para absorver a inflação. Já a produtividade do milho de segunda safra no Brasil, nos últimos 25 anos, cresceu quase seis vezes. Um está estagnado há duas décadas e meia; o outro está crescendo múltiplas vezes. Chegou um ponto em que aquele ganho de produtividade do milho se traduziu na conversão deste milho em etanol a custos mais baixos do que os do etanol de cana.

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Esta e outras discussões a respeito do etanol de cereais acontecerão na Conferência NovaCana 2025. Confira a programação completa no site do evento.

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Gabrielle Rumor Koster – NovaCana