Adecoagro, Cerradinho, Cocal, CMAA, Coruripe e Jalles Machado tiveram perspectiva de crédito alterada de estável para negativa; São Martinho e Raízen não foram afetadas
Já é de conhecimento do setor de etanol que a pandemia de coronavírus e a forte queda nos preços do petróleo devem afetar a demanda pelo biocombustível e, consequentemente, os resultados das companhias. Acompanhando este cenário, a S&P Global Ratings comunicou ações de rating negativas para seis sucroenergéticas brasileiras.
De acordo com a agência de classificação de risco, as companhias tiveram suas perspectivas alteradas de estável para negativa por conta de métricas de crédito e liquidez pressionadas. Com isso, a S&P entende que as empresas podem ter suas notas rebaixadas na próxima avaliação.
As companhias afetadas foram: Adecoagro, Cerradinho, Cocal, Companhia Mineira de Açúcar e Álcool Participações (CMAA), Coruripe e Jalles Machado. Além delas, a S&P também acompanha os desempenhos de São Martinho e Raízen, mas optou por manter a perspectiva estável de ambas.
“A tendência geral negativa reflete a probabilidade de rebaixamento dos ratings, dependendo da capacidade das empresas de se adaptarem ao aumento das necessidades de capital de giro, ao ajuste nos investimentos e à rolagem de vencimentos de curto prazo para preservar caixa”, aponta a agência.
De acordo com a S&P, embora a demanda de etanol possa se recuperar no segundo semestre de 2020, as incertezas sobre o momento devem pressionar a liquidez das empresas e “deteriorar” suas métricas de crédito. O comunicado ainda reforça que possíveis rebaixamentos dependerão da flexibilidade de cada empresa para maximizar a produção de açúcar, dos volumes de fixações de preços de açúcar e do colchão de liquidez, além de outros fatores individuais.
“Os participantes do setor estão tentando mudar seu mix de produção de etanol para açúcar, mas eles ainda têm de fazer frente às elevadas necessidades de capital de giro para carregar a maior parte dos volumes de produção de etanol em meio à queda nos preços”, descreve a S&P, que completa: “Em nossa opinião, isso pressionará as métricas de crédito e a liquidez nos próximos trimestres”.
No texto completo, saiba mais sobre as projeções da S&P para o mercado de açúcar e etanol, assim como as perspectivas para todas as empresas do setor sucroenergético analisadas pela agência.
Já é de conhecimento do setor de etanol que a pandemia de coronavírus e a forte queda nos preços do petróleo devem afetar a demanda pelo biocombustível e, consequentemente, os resultados das companhias. Acompanhando este cenário, a S&P Global Ratings comunicou ações de rating negativas para seis sucroenergéticas brasileiras.
De acordo com a agência de classificação de risco, as companhias tiveram suas perspectivas alteradas de estável para negativa por conta de métricas de crédito e liquidez pressionadas. Com isso, a S&P entende que as empresas podem ter suas notas rebaixadas na próxima avaliação.
As companhias afetadas foram: Adecoagro, Cerradinho, Cocal, Companhia Mineira de Açúcar e Álcool Participações (CMAA), Coruripe e Jalles Machado. Além delas, a S&P também acompanha os desempenhos de São Martinho e Raízen, mas optou por manter a perspectiva estável de ambas.
“A tendência geral negativa reflete a probabilidade de rebaixamento dos ratings, dependendo da capacidade das empresas de se adaptarem ao aumento das necessidades de capital de giro, ao ajuste nos investimentos e à rolagem de vencimentos de curto prazo para preservar caixa”, aponta a agência.
De acordo com a S&P, embora a demanda de etanol possa se recuperar no segundo semestre de 2020, as incertezas sobre o momento devem pressionar a liquidez das empresas e “deteriorar” suas métricas de crédito. O comunicado ainda reforça que possíveis rebaixamentos dependerão da flexibilidade de cada empresa para maximizar a produção de açúcar, dos volumes de fixações de preços de açúcar e do colchão de liquidez, além de outros fatores individuais.
“Os participantes do setor estão tentando mudar seu mix de produção de etanol para açúcar, mas eles ainda têm de fazer frente às elevadas necessidades de capital de giro para carregar a maior parte dos volumes de produção de etanol em meio à queda nos preços”, descreve a S&P, que completa: “Em nossa opinião, isso pressionará as métricas de crédito e a liquidez nos próximos trimestres”.
A princípio, a perspectiva da S&P é que os preços do etanol no mercado doméstico caiam de 30% a 35% na safra 2020/21 em comparação com a temporada anterior. Com isso, a agência acredita que as empresas podem encontrar condições de refinanciamento mais restritas, além de perderem o “alívio de liquidez” proporcionado pela venda de etanol hidratado no mercado spot.
Para completar, os riscos de performance em contratos de energia e a volatilidade nos preços também podem pressionar a liquidez. “As incertezas sobre a duração do período de quarentena e a recuperação da demanda trazem riscos e as usinas podem acabar vendendo estoques a preços ainda mais baixos posteriormente”, complementa.
A agência ainda observa que os preços internacionais do açúcar caíram em meio a uma recessão global. A S&P, porém, pondera que a forte depreciação do real frente ao dólar permite que os preços sigam sustentados na moeda brasileira.
“A maioria das usinas que avaliamos fixou uma parcela significativa de sua própria produção de açúcar a preços favoráveis, quando o contrato em Nova York estava sendo negociado entre 14 e 15 centavos de dólar por libra-peso”, relata.
Adecoagro: perfil alcooleiro em crise
Segundo a S&P, a avaliação da Adecoagro foi prejudicada pela perspectiva de queda nos preços domésticos do etanol. Para a agência, isso pode levar o índice de dívida sobre Ebitda (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) da sucroenergética para próximo de 3 vezes.
“Acreditamos que a empresa está mais exposta ao etanol do que a maioria de seus pares avaliados, uma vez que maximizou consideravelmente a produção do biocombustível em relação ao açúcar”, afirma. No final de 2019, o etanol representava 85% do mix de produção da companhia.
Com isso, a perspectiva é que a Adecoagro aumente a produção de açúcar, o que pode atenuar o impacto da queda do Ebitda. Porém, a empresa estaria mais exposta aos preços do mercado spot do açúcar, pois a maior parte de sua produção não estaria com preços fixados. “Em dezembro de 2019, a Adecoagro tinha apenas cerca de 100 mil toneladas de açúcar protegida por hedge a 15,6 centavos de dólar por libra-peso”, cita a S&P.
Ainda assim, a agência aponta que não detectou uma pressão significativa no perfil de liquidez da sucroenergética. O comunicado cita, inclusive, que a atual posição de caixa foi “impulsionada” por uma recente emissão de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) de aproximadamente R$ 400 milhões.
Com isso, o cenário traçado pela S&P pressupõe que a receita da companhia exceda em 30% os usos de caixa nos próximos 12 meses, incluindo a necessidade sazonal de capital de giro.
“A perspectiva negativa dos ratings reflete que poderemos rebaixá-los nos próximos 12 meses se as métricas da Adecoagro se deteriorarem em meio à turbulência nos preços do etanol e do açúcar”, justifica e segue: “Isso dependerá de sua capacidade para adequar o mix de moagem visando minimizar a queda nas margens e nos fluxos de caixa, mantendo um custo-caixa competitivo”.
Numericamente, a S&P detalha que poderá diminuir a nota da S&P se a empresa mantiver um índice de dívida sobre Ebitda acima de 3 vezes, com um fluxo de caixa operacional livre sobre dívida inferior a 10%. Para a agência, isso aconteceria se as vendas de etanol forem ainda mais fracas que o esperado inicialmente e se as necessidades de capital de giro ficarem acima do esperado.
Em contrapartida, a Adecoagro pode voltar a ter uma perspectiva de crédito estável se obtiver um índice de dívida sobre Ebitda abaixo de 2,5 vezes e uma geração interna de caixa sobre dívida acima de 30%.
Cerradinho: riscos da exclusividade ao etanol
Enquanto as dificuldades da Adecoagro derivam de um mix produtivo alcooleiro, a situação da Cerradinho é um pouco mais complicada: a empresa sequer possui estrutura industrial para a produção de açúcar. Por conta disso, a companhia foi colocada em “creditwatch negativo”, ou seja, a S&P acredita que um rebaixamento pode ocorrer nas próximas semanas.
“A Cerradinho está altamente exposta ao atual cenário desfavorável, sem flexibilidade para adequar seu mix ao açúcar como seus pares avaliados, o que tem impedido uma elevação em sua avaliação do perfil de risco de negócios e ratings”, aponta a S&P.
O relatório pondera que a Cerradinho – que possui produção de etanol de cana-de-açúcar e de milho – não depende exclusivamente dos rendimentos do biocombustível, comercializando também energia elétrica, DDG e óleo de milho. Isso, contudo, não é suficiente para proteger a companhia.
Segundo a agência, uma queda de 32% nos preços médios do etanol em 2020/21, poderia reduzir o Ebitda da empresa em cerca de 35%. Consequentemente, o índice da dívida bruta ajustada sobre o Ebitda subiria para mais de 5 vezes.
“As incertezas sobre a recuperação da demanda agregam mais desafios à capacidade da Cerradinho de conter a alavancagem e preservar liquidez”, aponta e completa: “Um fator compensador é que a empresa tem, historicamente, acesso satisfatório para buscar recursos nos mercados bancários e de capitais, o que poderá ajudá-la a contratar linhas de capital de giro para armazenar uma parte considerável da produção de etanol a fim de vendê-la no final deste ano”.
Com isso, a S&P acredita que a Cerradinho poderia atenuar a queda nos preços. Além disso, o relatório também aponta que a empresa já adquiriu quase todo o seu suprimento de milho para o atual ano fiscal e, portanto, não está exposta à atual alta nos preços do grão.
Ainda assim, a agência reforça que as pressões de liquidez “estão se acentuando”. De acordo com o relatório, o cenário exigirá mais capital de giro para carregar os estoques a serem vendidos no final do ano, ao mesmo tempo em que a geração de caixa diminuirá nos próximos meses.
Cocal: preparada para um menor demanda
No caso da Cocal, a S&P afirma que a empresa tem uma chance em três de ser rebaixada em futuras avaliações. De acordo com o relatório, a companhia deve enfrentar uma diminuição da geração de caixa e um aumento das pressões de liquidez, mas sua participação na Copersucar reduz as necessidades de capital de giro e garante acesso a linhas de crédito de curto prazo.
“Acreditamos que a Cocal está, de certa forma, preparada para enfrentar uma menor demanda por etanol nos próximos meses”, aponta o relatório. “A empresa vem melhorando sua eficiência operacional desde a safra passada, mediante um plano de investimento significativo para aumentar a produtividade agrícola, resultando em um volume total de moagem superior a 8,5 milhões de toneladas no ano fiscal de 2020”.
Segundo os números apresentados, a empresa fez hedge da maior parte de seu açúcar para o ano fiscal de 2021 a preços considerados “muito rentáveis” pela agência – acima de R$ 1.400 por tonelada. Além disso, a Cocal pretende aumentar em cerca de 65% a participação do adoçante em sua produção, o que deve mitigar o impacto da queda nos preços do etanol.
A princípio, a expectativa da agência de classificação de risco é que o índice de dívida ajustada sobre Ebitda da Cocal aumente para quase 2,5 vezes, enquanto o fluxo de caixa operacional livre sobre dívida deve cair para cerca de 30% a 35%. A S&P ainda reforça que a sucroenergética fortaleceu sua liquidez recentemente, acessando o mercado de capitais e linhas bancárias de longo prazo.
Neste contexto, um rebaixamento viria caso a dívida sobre Ebitda se aproxime de 3 vezes e o fluxo de caixa operacional livre sobre dívida fique abaixo de 30%, com um fluxo de caixa livre negativo. Em contrapartida, a perspectiva poderia voltar a ser considerada estável com uma dívida sobre Ebitda abaixo de 2,5 vezes e um fluxo de caixa operacional sobre dívida acima de 35%, com fluxo de caixa livre positivo.
CMAA: estrutura de custos competitiva
Ao analisar a Vale do Tijuco, a S&P opta por acompanhar as operações do grupo que controla a usina, a Companhia Mineira de Açúcar e Álcool Participações (CMAA), que também comanda a Vale do Pontal. Segundo o relatório, as atividades da CMAA não devem ser “severamente afetadas” pela queda nos preços do etanol e na demanda pelo biocombustível. Com isso, a possibilidade de rebaixamento também foi classificada como sendo uma em três.
“A empresa tem flexibilidade para produzir mais açúcar – atingindo 60% do mix –, transportando a maior parte por ferrovias da usina Vale do Tijuco até o Porto de Santos com uma estrutura de custos competitiva”, descreve.
Além disso, a agência de classificação de risco também observa que a sucroenergética emitiu recentemente um CRA de R$ 300 milhões e outra dívida de longo prazo. Estas ações teriam fortalecido a posição de liquidez da companhia, que havia ficado mais apertada nos últimos anos.
Para completar, a Vale do Pontal está passando por um aumento gradativo de produção. “Ao mesmo tempo, as condições climáticas favoráveis permitiram a moagem próxima da capacidade total na usina Vale do Tijuco”, continua a S&P.
Assim, embora considere que a CMAA tenha recursos suficientes para suportar os efeitos da pandemia nos próximos meses – incluindo quase nenhuma venda de etanol no próximo trimestre –, a S&P observa que o acesso a crédito será mais restrito e o fluxo de caixa poderá cair para valores abaixo das expectativas, pressionando a liquidez da empresa.
A princípio, a expectativa é que a dívida bruta ajustada sobre Ebitda atinja entre 3 e 3,5 vezes em 2020/21, mas fique em níveis abaixo de 3 vezes nas safras seguintes. Porém, se os efeitos da pandemia nos preços e no consumo doméstico de combustível forem maiores que o esperado, a CMAA pode ser rebaixada caso dentro de seis meses registre um fluxo de caixa livre “significativamente negativo”.
“A empresa enfrentaria desafios para continuar rolando sua dívida de curto prazo em meio à atual escassez de crédito, acarretando um déficit significativo na relação entre fontes e usos de caixa”, justifica a S&P.
Em contrapartida, a perspectiva para o rating da companhia pode voltar a ser considerada estável se a Vale do Tijuco continuar a operar perto da capacidade total e os níveis de moagem da Vale do Pontal seguirem aumentando. Conforme a S&P, isso resultaria em uma geração de fluxo de caixa livre positiva, o que diminuiria as pressões de liquidez nos próximos 12 meses.
Coruripe: perfil açucareiro e altamente endividado
Assim como a Cerradinho, a Coruripe também entrou “creditwatch negativo”. Ao contrário da outra companhia, no entanto, ela tem um perfil mais açucareiro e, a princípio, estaria menos exposta aos riscos trazidos pela pandemia de coronavírus e a diminuição na demanda por etanol. Inclusive, quase toda a produção prevista de açúcar da Coruripe tem hedge para 2020/21, com preços fixados em cerca de R$ 1.350/t.
Segundo a S&P, a sucroenergética pode ampliar a participação do açúcar em seu mix de produção para mais de 65%. “Sua eficiência operacional também está melhorando, o que, combinado com o açúcar protegido por hedge, resultará em uma pequena queda no Ebitda, de acordo com nossas estimativas”, relata.
No entanto, a empresa possui uma grande necessidade de refinanciamento. “A Coruripe tenta refinanciar sua dívida há vários meses; seu êxito nesse sentido e acesso a linhas de capital de giro para carrego de estoques podem ser prejudicados pelas condições atualmente difíceis do mercado e da indústria”, complementa o relatório.
Assim, caso o refinanciamento da dívida demore mais que o esperado, a S&P espera um possível rebaixamento de um ou dois degraus já nos próximos 30 dias. “A Coruripe precisa honrar vencimentos consideráveis de dívida de curto prazo e apresentar maiores necessidades de capital de giro em meio ao ambiente de crédito mais restrito após a pandemia”, observa.
Jalles Machado: flexibilidade reduzida
Com uma moagem de 5,1 milhões de toneladas em 2019/20, a Jalles Machado conseguiu maximizar a produção de etanol na temporada e aproveitou o bom momento dos preços. Segundo a S&P, a perspectiva para 2020/21 é virar a chave e maximizar a produção de açúcar, com cerca de 55% da matéria-prima sendo direcionada para o adoçante.
Conforme o relatório, esta medida deve “mitigar grande parte do declínio” no Ebitda da empresa. “No entanto, nossa previsão para os preços do açúcar orgânico em reais é que caiam cerca de 10%, refletindo a demanda global potencialmente mais fraca por esse produto de nicho”, pondera.
De acordo com a agência, a Jalles Machado tem uma capacidade menor de mudar sua produção para açúcar do que outras empresas avaliadas porque está operando à plena capacidade. Além disso, uma das duas usinas das companhias tem atuado apenas como destilaria de etanol, embora uma fábrica de açúcar tenha sido adicionada recentemente.
“A empresa também pode adiar alguns investimentos em expansão, mas isso não terá um efeito significativo em suas métricas”, complementa a S&P. Conforme o relatório, a Jalles Machado tem Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) em processo de distribuição, sendo que um volume de R$ 90 milhões ainda poderá ser vendido.
A S&P ainda avalia que a sucroenergética deve ser capaz de carregar a maior parte de sua produção de etanol para ser vendida no final do ano. “A empresa conta com um colchão de caixa significativo em comparação com sua dívida de curto prazo, além de poder acessar novas linhas de capital de giro nos próximos meses”, afirma.
Com isso, a expectativa da agência é que a alavancagem da Jalles Machado aumente em cerca de 0,5 vez na atual temporada, com a dívida sobre Ebitda ficando em cerca de 2,5 vezes e o fluxo de caixa operacional sobre dívida próximo de 30%, “mas se desalavancando posteriormente”.
De acordo com a S&P, a empresa ter sua nota rebaixada em seis a 12 meses caso a liquidez seja pressionada, com fontes de caixa insuficientes para uso ao longo da safra. Neste cenário, a dívida sobre Ebitda seria superior a 3 vezes e o fluxo de caixa operacional sobre dívida inferior a 30%.
Ao mesmo tempo, a perspectiva para o crédito da empresa pode voltar a ser considerada estável se as vendas de etanol se recuperarem, enquanto a empresa continua operando perto da capacidade total e ajusta seus investimentos e capital de giro. Neste caso, a dívida sobre Ebitda ficaria abaixo de 3 vezes e o fluxo de caixa operacional sobre dívida permaneceria acima de 30%.
São Martinho e Raízen: perspectiva segue estável
Embora tenha mantido uma perspectiva de crédito estável para São Martinho e Raízen, a S&P pontua que o cenário deve ser difícil em 2020.
Em relação à São Martinho, a agência espera que a empresa suporte os desafios devido à posição de liquidez e eficiência operacional sólidas. “Em dezembro de 2019, sua posição de caixa era de aproximadamente R$ 1,4 bilhão, mesmo com seus estoques atingindo o pico, cerca de R$ 1 bilhão, contra uma posição de curto prazo de R$ 580 milhões”, argumenta.
A S&P também acredita que a liberação de capital de giro das vendas de etanol de janeiro a março de 2020 aumente a posição de caixa para cerca de R$ 2 bilhões em 30 de março de 2020. Pelos cálculos da agência, isso deve suportar a capacidade da empresa para carregar a produção de etanol no próximo trimestre.
“Esperamos que a administração da empresa adote uma abordagem cautelosa no cenário atual, diminuindo o capex para os níveis mais próximos de manutenção, em torno de R$ 1 bilhão, enquanto adia investimentos não obrigatórios, como a expansão de sua capacidade de cogeração e a planta de etanol de milho”, afirma.
Por sua vez, a S&P alega que a Raízen possui “certo colchão” em seus ratings – a avaliação considera tanto a Raízen Energia quanto a Raízen Combustíveis. Atualmente, a agência limita o rating na escala global da companhia em até três degraus acima do rating de crédito soberano do Brasil.
“A Raízen possui uma sólida posição de liquidez”, afirma, mas alerta: “Da mesma forma que o setor sucroalcooleiro, o impacto nas operações da Raízen dependerá do mix de produtos e das fixações nos preços das commodities. No entanto, os negócios de distribuição de combustível devem enfrentar um declínio de volume significativo nos próximos meses, pressionando os fluxos de caixa”.
Em dezembro de 2019, conforme os números apresentados, a posição de caixa consistia em cerca de R$ 4 bilhões, com linhas de crédito rotativas não utilizadas de US$ 1 bilhão e uma posição de estoque de açúcar e etanol de quase R$ 4 bilhões.
Renata Bossle – NovaCana
