Os impasses da USJ Açúcar e Álcool para atingir equilíbrio financeiro e econômico se evidenciam por rebaixamentos e elevações de notas registradas pelas agências de classificação de risco
Os impasses da USJ Açúcar e Álcool para atingir equilíbrio financeiro e econômico se evidenciam por rebaixamentos e elevações de notas registradas pelas agências de classificação de risco. Em 2016, por um breve período, a companhia chegou ao nível mais baixo dos rankings. Desde então, ela mantém uma nota um pouco mais elevada – mas ainda dentro da faixa de baixo interesse para investidores.
O rating de probabilidade de inadimplência (IDR) mensura o grau de possibilidade da empresa cumprir com suas obrigações financeiras. Em maio, a USJ subiu um degrau na escala da Fitch Ratings, saindo de CCC para CCC+ no índice global e mantendo a classificação CCCbra na escala nacional.
A Fitch reitera, contudo, a preocupação com as dificuldades da companhia em cumprir as obrigações financeiras, considerando que o acesso à captação a longo prazo continua reduzido para o setor sucroenergético.
Confira os detalhes da análise da Fitch na versão completa, incluindo projeções de fluxo de caixa, de investimentos e de alavancagem.
Os impasses da USJ Açúcar e Álcool para atingir equilíbrio financeiro e econômico se evidenciam por rebaixamentos e elevações de notas registradas pelas agências de classificação de risco. Em 2016, por um breve período, a companhia chegou ao nível mais baixo dos rankings. Desde então, ela mantém uma nota um pouco mais elevada – mas ainda dentro da faixa de baixo interesse para investidores.
O rating de probabilidade de inadimplência (IDR) mensura o grau de possibilidade da empresa cumprir com suas obrigações financeiras. Em maio, a USJ subiu um degrau na escala da Fitch Ratings, saindo de CCC para CCC+ no índice global e mantendo a classificação CCCbra na escala nacional.
Essa melhora para a USJ ocorreu principalmente graças a uma atualização na metodologia usada pela Fitch, em março deste ano, que acrescentou os indicadores + e - na categoria CCC. A intenção da agência é dar "maior granularidade a ratings mais baixos", segundo informa o relatório.
O que também jogou a favor da empresa foi a venda – por R$ 166 milhões – de precatório (requisição de pagamento) de uma ação impetrada pela Copersucar, da qual a USJ fazia parte, contra o Governo Federal. Também houve a captação de US$ 30 milhões por meio de uma dívida de médio prazo com a Amerra Capital Management, em abril deste ano. Segundo a Fitch, as transações oportunizaram a redução das "pressões de curto prazo" por refinanciamento, bem como beneficiaram a liquidez da empresa.
A Fitch reitera, contudo, a preocupação com as dificuldades da companhia em cumprir as obrigações financeiras, considerando que o acesso à captação a longo prazo continua reduzido para o setor sucroenergético.
Outros dois fatores que também foram considerados pela Fitch impediram uma maior elevação da classificação, como o pagamento de cupons das notas com garantia esperado para novembro deste ano, após período de carência, e a exposição elevada da companhia ao risco cambial.
Além disso, a agência enxerga que a USJ será uma das empresas mais afetadas com os preços baixos de açúcar. Isso acontece porque a companhia produz mais adoçante do que biocombustível e tem capacidade limitada de mudar a produção.
De acordo com a Fitch, outras empresas do setor são consideradas mais fortes tanto em estrutura de capital quanto em liquidez, como Jalles Machado (BB-), Usina Santo Ângelo (A-bra) e Biosev (B+), sofrendo menos impacto com a volatilidade do setor.
Alavancagem elevada
A alavancagem da companhia projetada pela Fitch é de 4,8 vezes para os próximos quatro anos, mesmo com um corte implícito de 25% na dívida, por conta de uma oferta de troca de dívida concluída em maio de 2016.
O índice é considerado elevado: em abril deste ano, a agência também determinou que a alavancagem da Raízen ficará menor do que duas vezes nos próximos anos, bem abaixo da situação da USJ.
A dívida total ajustada da companhia foi de R$ 1,2 bilhão em 31 de dezembro de 2017, de acordo com a Fitch, e é o mesmo valor registrado em 31 de março do mesmo ano.
Além disso, ao longo de 2017, o índice dívida líquida ajustada/Ebitdar foi de 5,2 vezes, diante das 4,5 vezes no exercício fiscal ao fim do ano.
Ainda segundo a Fitch, o Ebitdar da USJ foi de R$ 237 milhões no período de doze meses encerrado em dezembro de 2017. A agência acredita que esse indicador cairá para R$ 228 milhões em 2018 e 2019, tanto pelos baixos preços de açúcar quanto pelo volume de cana moído. Neste cenário, a margem Ebitdar cairá para 42% em 2018, enquanto em 2017 era 47%.
Perspectiva de recuperação
Os ratings de recuperação foram limitados a RR4, o máximo possível para emissores brasileiros pela metodologia, significando taxas de recuperação entre 31% e 50%. Entram nos cálculos da Fitch uma liquidação de ativos de R$ 1,3 bilhão, comparada favoravelmente à dívida garantida de R$ 1,1 bilhão e à dívida sem garantias de R$ 36 milhões.
"A base para a elevada recuperação indicada, tanto para a dívida sem garantias como para os credores garantidos na análise customizada, se deve ao R$ 1 bilhão de terras próprias", de acordo com o relatório.
São cerca de 25 mil hectares, incluindo propriedades em áreas cultiváveis e urbanas, que estão 70% desonerados. Parte das terras estão no entorno da Usina São João (SP).
Além disso, é importante reiterar que as premissas da agência consideram que os preços do açúcar devem ficar entre 13,5 e 15 centavos de dólar por libra peso nos exercícios de 2019 e 2020. Já a taxa de câmbio média considerada foi de R$ 3,20 no exercício de 2018 e de R$ 3,30 em 2019. Também foi projetada uma elevação dos preços da gasolina pela Petrobras, devido à combinação de cotação do petróleo e câmbio, gerando aumento gradual dos preços do hidratado.
Assim, mudanças drásticas nestes cenários podem impactar os resultados da USJ. Ainda conforme a Fitch, a empresa deve registrar um volume de moagem de cana de 3,3 milhões de toneladas a partir de 2019.
Fluxo de caixa negativo
De acordo com a agência, o fluxo de caixa da USJ permanecerá negativo em cerca de R$ 30 milhões, em média, nos próximos quatro anos. O motivo está nos baixos preços de açúcar e na retomada de pagamentos, a partir de novembro de 2018, de cupons de US$ 12 milhões relativos a notas com garantias.
No período encerrado em dezembro de 2017, o fluxo de caixa das operações era de R$ 88 milhões. Entretanto, como foram realizados investimentos de R$ 148 milhões, o fluxo de caixa livre da companhia ficou negativo em R$ 59 milhões. A Fitch ainda projeta R$ 164 milhões de investimentos em 2018, diante dos R$ 128 milhões investidos no exercício anterior.
Com isso, em 2018, o exercício fiscal fechará com maior cobertura da dívida a curto prazo sobre o caixa do que em 2017. Por outro lado, a liquidez permanece pressionada com "expectativa de continuidade de queima de caixa no médio prazo".
Gabrielle Rumor Koster – NovaCana
