“Invistam sem preconceito no setor de açúcar e etanol”, recomenda BTG Pactual

Em 2015, enquanto muitos ainda enxergavam apenas um futuro sombrio, o BTG Pactual apostou em um horizonte claro e promissor para a indústria sucroenergética. Com os melhores preços do açúcar, aumento das margens de lucro e a valorização das ações das companhias do setor na bolsa de valores, os investidores que seguiram os conselhos dos analistas do banco estão comemorando.

Agora o banco soltou uma nova avaliação, com um olhar sobre 2017. Baseando-se no que considera performances sólidas, a instituição financeira relembra alguns pontos do passado e continua pisando firme.

“Acreditávamos que alguns nomes [de grupos sucroenergéticos] listados eram veículos perfeitos para jogar esse cenário através do lado da equidade [apreciação], em uma combinação potencial de desalavancagem e rentabilidade de fluxo de caixa atraente”, relembram os analistas. Eles ainda instigavam aqueles que duvidavam do setor de açúcar e etanol a “abrirem suas mentes”. Em 12 meses, as ações de Cosan, São Martinho e Adecoagro se valorizaram em 79%, 25% e 2%, respectivamente. A nova avaliação atualizou a perspectiva anterior.

A análise atualizada inclui:

- Ociosidade e ocupação nas usinas
- Impacto do déficit de açúcar no setor nacional
- Target price para São Martinho, Cosan e Adecoagro
- Projeções de Ebitda para São Martinho, Cosan e Adecoagro
- Perspectivas para preço do açúcar
- Influência do preço do etanol

Em 2015, enquanto muitos ainda enxergavam apenas um futuro sombrio, o BTG Pactual apostou em um horizonte claro e promissor para a indústria sucroenergética. Com os melhores preços do açúcar, aumento das margens de lucro e a valorização das ações das companhias do setor na bolsa de valores, os investidores que seguiram os conselhos dos analistas do banco estão comemorando.

“Acreditávamos que alguns nomes [de grupos sucroenergéticos] listados eram veículos perfeitos para jogar esse cenário através do lado da equidade, em uma combinação de potencial de desalavancagem e rentabilidade de fluxo de caixa atraente”, relembram os analistas. Eles ainda instigavam aqueles que duvidavam do setor de açúcar e etanol a “abrirem suas mentes” e “investirem sem preconceito”. Em 12 meses, as ações de Cosan, São Martinho e Adecoagro se valorizaram em 79%, 25% e 2%, respectivamente.

Para 2017, numa análise publicada em janeiro, baseando-se no que considera performances sólidas, a instituição financeira continua pisando firme: “não vemos razão para mudar nossa postura positiva”. E, mesmo com a diferença nos resultados, segue acreditando nas três companhias. “Embora nosso cenário de preços de commodities aponte que a maior parte dos fundamentos favoráveis ao açúcar já esteja contabilizada, acreditamos que a relação risco-recompensa ainda está inclinada positivamente”, afirma o documento.

A recomendação também se baseia no conceito de que os preços altos e a limitada habilidade da indústria em ampliar a capacidade de produção irão valorizar as companhias atualmente em funcionamento. Com isso, o banco espera que o valor de usinas por tonelada de cana suba em casos de fusões e aquisições.

Déficit de açúcar beneficia empresas do Brasil

Há pouco mais de um ano, a perspectiva era de que o setor sucroenergético iria “embarcar em um período de crescente déficit global de açúcar”, com os preços do etanol subindo em resposta a uma relação de oferta e demanda apertada no mercado doméstico. Esse cenário, já observado em 2016, deve se sustentar nos próximos meses, uma vez que a visão do banco é de que a escassez de açúcar por mais um ciclo continuará a valorizar as companhias brasileiras (mais detalhes a seguir).

Especificamente no caso do Brasil, inclusive, o relatório do BTG afirma não esperar um grande número de projetos de expansão no curto prazo. “Isso corrobora com nossa perspectiva de que haverá apenas um ligeiro aumento na oferta de açúcar para lidar com a demanda crescente”, afirma.

Ociosidade X Ocupação

Contemplando a capacidade de produção das usinas, o banco vê com bons olhos o fechamento de mais de 70 unidades registrado ao longo dos últimos anos. A lógica é que isso teria estimulado um aumento na taxa de utilização da capacidade, que chegou a 92,1% em 2015/16 – em 2011, esse índice era de 74%. Assim, a concentração do setor funciona a favor da valorização das companhias, um ponto percebido pelo banco como vantajoso para os investidores.

Preços do etanol ao sabor da maré

Outro fator ao lado das empresas com atuação nacional é a capacidade de equilibrar a produção entre açúcar e etanol, regulando a oferta de cada um dos produtos. “Nem é preciso dizer que o etanol tem sido uma poderosa referência para a direção dos preços do açúcar”, relata o BTG.

“Evidências empíricas sugerem que os preços do açúcar basicamente irão responder ao preço do etanol”

Com a maximização da produção de açúcar dentro da capacidade operacional das usinas, o banco acredita que aproximadamente 49% da cana moída será direcionada para o adoçante. Dessa forma, a expectativa é que os preços do etanol se tornem o balizador do preço mínimo para o adoçante.

“Se os preços do etanol subirem, a indústria tem muito espaço para aumentar a participação do biocombustível no mix de produção em detrimento do açúcar”, afirma. Entretanto, se os preços do etanol caírem, a indústria já estará com sua capacidade comprometida com a produção de açúcar. “É por isso que esperamos que o preço do etanol será o chão – e não o teto – para o açúcar”, assegura o relatório do banco.

A flutuação do etanol, contudo, depende dos preços da gasolina e da relação de paridade energética entre os combustíveis – a princípio, o biocombustível só é vantajoso para o consumidor final se ele custar 70% do valor da gasolina. “Agora que os preços da gasolina no Brasil estão em correlação com a cotação global do petróleo, a perspectiva em médio prazo para o etanol dependerá totalmente do preço do óleo”, completa o BTG Pactual, considerando, claro, a relação entre o dólar e o real.

Açúcar permanece valorizado, mas não deve subir

Para as safras globais de 2016/17 e 2017/18, o modelo de análise do BTG Pactual continua a sinalizar um déficit global de açúcar, ainda que outras instituições – como a F.O. Licht – apontem para um excedente. Em 2016/17, o déficit deve chegar a 6,5 milhões de toneladas, sendo suavizado na safra seguinte para 517 mil toneladas.

Com isso, o banco diz que vê pouco espaço para um aumento considerável nos preços, assumindo que serão mantidos os níveis atuais tanto para açúcar quanto etanol. “Qualquer grande aumento iria requerer uma queda significativa no fornecimento de um dos principais países produtores, ao mesmo tempo em que poderia também desencadear maiores fornecimentos de produtores com custos mais elevados”, aponta o banco.

A princípio, o BTG Pactual vê uma expansão na produção com a normalização das condições climáticas na Índia e na Tailândia e com a maximização da produção de açúcar no Brasil. Contudo, sem grandes expansões na capacidade de produção, o volume continuará insuficiente para atender à demanda, que cresce em torno de três milhões de toneladas por ano.

“Especificamente para o açúcar, nós ressaltamos algumas razões para justificar nossa crença de que os preços estão inclinados para o alto. O mais importante deles é a relação fornecimento-demanda, que (assim como em qualquer outra commodity) tende a exercer a maior influência nos níveis de estoque para uso e, consequentemente, nos preços”, aponta o relatório.

Mesmo considerando a possibilidade de uma produção superior em países como Índia, China, Tailândia e Austrália, além de blocos como Nafta e União Europeia, o BTG Pactual acredita que os níveis de disponibilidade do adoçante devem continuar a cair em relação à demanda. Assim, esses crescimentos não seriam suficientes para reverter a tendência de queda nos estoques.

Target prices das sucroenergéticas

Analisando as companhias com ações em bolsas de valores, o BTG Pactual estipulou um aumento de target prices para São Martinho (de R$ 25 para R$ 26), Cosan (de R$ 40 para R$ 51) e Adecoagro (de US$ 16 para US$ 18,5). Esses valores representam um preço de segurança que, se alcançado, resulta no melhor resultado possível para o investimento.

São Martinho: o melhor do setor

Tido pela BTG Pactual como o melhor player do setor, o Grupo São Martinho tem um Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) projetado em R$ 1,4 bilhões para 2017 e R$ 2 bilhões para 2018. Ainda que esses indicadores tenham caído em relação à previsão anterior (2,2% e 6,9%, respectivamente), o banco mantém a recomendação de compra de ações.

As estimativas ainda incluem uma moagem de 19,3 milhões de toneladas de cana-de-açúcar para 2017 e 22,6 milhões para 2018. “A São Martinho é uma das empresas mais bem posicionadas para aproveitar o que vemos como um crescimento de vários anos no preço do açúcar, combinado com uma melhora nos fundamentos do etanol baseada nas recentes tendências do petróleo e da nova política de preços da Petrobras”, comenda o relatório.

Cosan: investimento atrativo

Ainda que a Cosan represente um investimento diversificado, o BTG Pactual aponta que aproximadamente 35% do Ebitda é derivado do setor de açúcar e etanol. Com relação a esse indicador, o banco projeta R$ 4,5 bilhões para o ano fiscal de 2016 e 5,1 bilhões para 2017, novamente mantendo a recomendação de compra.

O relatório explica que os resultados da Raízen, especificamente, são bastantes sensíveis às variações nos preços das commodities comercializadas. Um aumento de um centavo por libra-peso nas cotações de açúcar, por exemplo, pode implicar em uma valorização de R$ 3 no target price da companhia. “Isso faz com que a Cosan seja um investimento atrativo para explorar um cenário de crescimento constante nos preços de açúcar”, diagnostica o banco.

Ainda assim, a Cosan é considerada ineficiente na administração de empréstimos e financiamentos – uma vez que muitos deles estão alocados na companhia-mãe e não em suas subsidiárias. Outro aspecto a que os investidores devem atentar é a revisão das tarifas da Comgás. A companhia está defendendo a manutenção dos cálculos atuais, mas pode precisar entrar com um pedido judicial caso a metodologia seja alterada – a decisão é esperada para esse ano.

Adecoagro: uma opção em dólares

Com um dos menores custos de produção no Brasil, resultados animadores na Argentina e uma perspectiva positiva em seus negócios de transformação de terras, a Adecoagro é a única das companhias analisadas a ter uma revisão positiva na projeção de Ebitda. Segundo os números do BTG Pactual, a expectativa para o índice é de US$ 290 para 2016 e US$ 315 para 2017.

Conforme o relatório, a companhia deve ter uma geração de fluxo de caixa livre sólida em 2017, justificando mais uma recomendação de compra dentro do setor de açúcar e etanol.

Renata Bossle – NovaCana