Pessimista, agência de classificação de riscos vê “espaço limitado” para redução da alavancagem das usinas
Um dos trabalhos mais detalhados já publicados sobre a situação financeira de seis grupos do setor sucroenergético foi publicado pela Fitch Ratings.
A agência de classificação de risco produziu um estudo de 15 páginas, detalhando o perfil e a saúde financeira de seis grupos que controlam 47 usinas e juntos somam capacidade de moagem de 130,8 milhões de toneladas.
Entre as conclusões deste trabalho está que a maioria das empresas monitoradas está exposta a um risco sistêmico “acima da média” e encontra-se altamente alavancada, com boa parte das notas de crédito na categoria B, grau de não investimento especulativo.
No entanto o estudo é amplo e detalhado, complementado por uma análise da qualidade dos ativos – localização, capacidade de moagem e flexibilidade operacional – e a diversificação da produção da Raízen, Biosev, Tonon, Usina São João (USJ), Jalles Machado e GVO. O trabalho também comenta os preços do açúcar e do etanol e as recentes medidas do governo ao setor produtivo.
O portal NovaCana apresenta a seguir um resumo com os destaques do trabalho e um infográfico com os principais indicadores dos seis grupos do setor.
A maioria das empresas de açúcar e etanol monitoradas pela agência de classificação de riscos Fitch Ratings está exposta a um risco sistêmico “acima da média” e encontra-se altamente alavancada, com boa parte das notas de crédito na categoria B, grau de não investimento especulativo.
Em um estudo de 15 páginas, a agência detalha o perfil e a saúde financeira de seis grupos sucroenergéticos (47 usinas), que juntos somam capacidade de moagem de 130,8 milhões de toneladas.
Além de tecer comentários sobre os preços do açúcar e do etanol e as recentes medidas do governo ao setor produtivo, a Fitch analisa a qualidade dos ativos – localização, capacidade de moagem e flexibilidade operacional – e a diversificação da produção da Raízen, Biosev, Tonon, Usina São João (USJ), Jalles Machado e GVO.
Perfil de rating
A nota de crédito das usinas brasileiras está distribuída por toda a faixa de rating, mas “a vasta maioria” encontra-se na categoria B, altamente especulativa e abaixo do grau de investimento.
A Raízen, no entanto, é a exceção à regra. Na escala de crédito da Fitch, a sucroalcooleira é a única com rating BBB na escala global - grau de investimento com qualidade média - e AAA na nacional, o nível de investimento mais alto e de menor risco do setor.
Para a Fitch, o rating deve-se ao “robusto e previsível” fluxo de caixa das operações (CFFO) ” e à “forte liquidez” da companhia, decorrente da “considerável posição de caixa e do acesso a financiamentos”. A sinergia com a Raízen Combustíveis sustenta a nota de crédito da sucroalcooleira.
No nível seguinte, mas abaixo do grau de investimento, está a Biosev. “A classificação da companhia incorpora sua larga escala e a filiação ao Louis Dreyfus Commodities Holdings Group (LDCH Group)”, informou a agência.
“A Jalles Machado tem reportado geração de CFFO [fluxo de caixa] consistente, embora com posição de caixa sobre dívida de curto prazo declinante. As demais companhias apresentam geração de CFFO inconstante, fraco índice de cobertura caixa por dívida de curto prazo ou limitado acesso a financiamentos”.
Liquidez: fator de diferenciação
A liquidez, a facilidade de gastar um ativo, é o principal fator de avaliação financeira do rating das companhias analisadas pela Fitch. E foi este indicador que impediu que muitas das usinas chegassem a uma classificação BB, explicou a agência.
“A ciclicalidade do setor normalmente leva a uma intensa volatilidade de preço, que, no caso do açúcar, pode ficar abaixo do custo marginal de caixa durante retrações. Um ambiente de preços desafiador se reflete negativamente no CFFO das companhias e limita seu acesso a financiamentos, pois aumenta a percepção de riscos no setor. Companhias com sólidos indicadores de liquidez e adequado acesso a financiamentos são mais resilientes a retrações do setor e estão menos expostas a risco de refinanciamento”.
Para avaliar a liquidez das companhias, a Fitch adota diferentes indicadores. Os principais índices são o caixa/dívida de curto prazo, e o caixa mais CFFO/dívida de curto prazo. Já o caixa mais CFFO/dívida de curto prazo, por outro lado, é uma medida mais abrangente de liquidez e mais consistente em uma determinada categoria de rating.
Na avaliação da Fitch, a Raízen apresenta a melhor liquidez. Já a Biosev está “bem posicionada” em relação ao acesso a financiamentos, enquanto Jalles Machado e USJ vêm apresentando “declinante cobertura de caixa sobre dívida de curto prazo”.
No que diz respeito ao valor das terras possuídas – ativos incluídos pela Fitch na avaliação da liquidez das usinas – a USJ é a única a chamar a atenção da agência, “pois detém mais de 30 mil hectares de terras, com valor de mercado de R$ 1,1 bilhão, dos quais 90% estão desonerados”.
De forma geral, a Fitch acredita que as usinas nas categorias BB e B – Biosev, Jalles, USJ, Tonon e GVO - terão mais dificuldade para administrar a liquidez nos próximos doze meses.
“Os bancos domésticos não devem aumentar a exposição às companhias de açúcar e etanol de maior risco, tornando-se mais seletivas e focadas em nomes financeiramente mais saudáveis. O acesso ao mercado de títulos também deverá estar muito difícil”, ponderou. A agência lembrou ainda que as emissões de títulos realizadas antes do anúncio da GVO “já tinham revelado um mercado bem mais restrito para as companhias com rating ‘B‘”.
No entanto, Biosev e Jalles, por exemplo, beneficiam-se de vantagens comparativas que atenuam o impacto de um cenário de liquidez mais restritivo na comparação com as companhias na categoria B.
O ativo relacionamento da Biosev com a controladora Louis Dreyfus (LDCH) e com bancos multinacionais beneficiam a empresa. Também pesam positivamente recursos recebidos do grupo LDCH na forma de adiantamentos para entregas futuras de açúcar VHP, que possuem riscos de financiamento muito menores do que as dívidas bancarias mais tradicionais.
Para a Jalles Machado, espera-se a manutenção da “robusta” geração de CFFO no exercício de 2016, apesar da posição relativamente fraca de caixa sobre dívida de curto prazo.
Novamente numa situação bem mais confortável está a Raízen. Mesmo diante de um cenário de liquidez mais restritivo, a empresa, dona de 24 usinas, tem um perfil de crédito capaz de superar o que a Fitch classificou como “período de alta queima de caixa”. Segundo a Fitch, em 31 de dezembro, a companhia tinha R$ 2,6 bilhões em caixa e desfrutava de “bom acesso de financiamento de bancos e acionistas”.
O suporte vem, principalmente, da “considerável” escala da companhia, da “extensa” rede de distribuição de combustíveis e da “diversificada” base de ativos.
Na avaliação da agência, outro aspecto positivo é a forte participação do segmento de distribuição nos negócios da Raízen, cuja atividade responde por aproximadamente 45% do EBITDA e 41% do CFFO da companhia, “o que mitiga a volatilidade do fluxo de caixa associada ao setor”.
Pressão sob fluxo de caixa livre (FCF) continua
Para os próximos doze meses, o fluxo de caixa livre das companhias brasileiras deverá continuar pressionado, previu a agência.
“A retomada dos preços internacionais do açúcar está demorando mais do que o esperado e não são prováveis aumentos expressivos nos preços do etanol no curto prazo”, projetou.
A decisão do governo de aumentar impostos sobre a gasolina e o diesel “não aliviará significativamente a crise financeira do setor em 2015”.
Já o impacto da medida sobre o crédito deve ser mais positivo apenas no longo prazo, “uma vez que o aumento dos impostos deve levar os produtores brasileiros a mudar parte maior de sua produção para o etanol, o que, por sua vez, beneficiará a recuperação dos preços do açúcar”.
Estabilidade e robustez de geração de caixa
Por ser intensivo em capital, o setor sucroalcooleiro normalmente reporta despesas consistentemente elevadas para manter suas usinas e canaviais. Por isso, a capacidade das empresas gerarem um CFFO robusto, de modo a enfrentar suas recorrentes necessidades de investimento, é tida como relevante nas avaliações de da agência.
Segundo a Fitch, dois indicadores podem medir a estabilidade e a robustez das companhias em termos relativos: o CFFO/volume moído, que avalia a capacidade da usina de gerar o máximo de caixa de cada tonelada de cana moída, e o CFFO/investimento, que ilustra a capacidade das sucroalcooleiras em financiar os investimentos recorrentes com seus próprios fluxos de caixa operacional.
Embora USJ e Jalles Machado tenham reportado um CFFO/Volume moído superior a R$ 60/t em diferentes períodos, esta não parece ser a regra. Mesmo entre os grupos mais capitalizados, como a Raízen, a capacidade de gerar caixa a partir da cana processada nas usinas não tem apresentado um crescimento contínuo. No caso da Biosev a situação é ainda mais emblemática: ao invés de crescer ou se manter estável, o indicador tem caído continuamente desde 2013 e já está abaixo de R$ 30/t.
Em relação ao segundo indicador, a Fitch adverte que “podem ocorrer distorções”, como no caso da GVO, que realizou subinvestimentos nos últimos dois anos.
Já a relação entre investimentos e capacidade de moagem pode capturar uma tendência quando a companhia diminui o ritmo de investimentos devido a dificuldades financeiras. “O patamar historicamente alto das despesas de capital da Jalles Machado se deve a sua autossuficiência em cana, pois a Fitch trata todas as despesas com ativos biológicos como investimentos”, exemplificou a agência.
Redução da alavancagem limitada
Ao avaliar a alavancagem das usinas, a Fitch não deixou espaço para o otimismo e ratificou: a redução do indicador em 2015 “está limitada”.
“O CFFO do setor deve diminuir, e o acesso a financiamentos de capital de giro já se tornou mais restrito. Os investimentos necessários nos canaviais e nos ativos industriais continuarão pressionando o FCF [Fluxo de Caixa Livre] das companhias, prejudicando o processo de desalavancagem. O limitado espaço para uma valorização pronunciada do real também terá seu papel, pois a dívida em dólares responde por relevante parcela da dívida total do setor”, destacou.
Os maiores patamares de alavancagem líquida são observados entre os grupos GVO e USJ. Biosev e Tonon aparecem na sequência, com um índice de alavancagem de 5 vezes. Numa situação um pouco mais confortável, mas ainda assim com um índice de alavancagem líquida relativamente alto está a Raízen (3 vezes). A Jalles é a que apresenta o menor patamar para o indicador, que está abaixo de 3 vezes.
"Há uma elevada dispersão dos índices de alavancagem em todas as companhias brasileiras de açúcar e etanol e uma correlação direta entre a alavancagem e a robustez da geração de fluxo de caixa operacional. As companhias mais eficientes conseguem financiar a maior parte de seus investimentos com fluxos de caixa operacionais", frisou o documento.
Eficiência operacional diferencia empresas
Em sua análise, a Fitch destacou, ainda, a importância da qualidade dos ativos em diferentes aspectos e apontou os diferenciais competitivos de cada um dos seis grupos monitorados.
Na avaliação da agência, a localização é um dos fatores-chave para as companhias de açúcar e etanol, pois tende a influenciar a eficiência operacional e os custos-caixa das empresas.
Na carteira da Fitch, as empresas com ratings mais elevados normalmente operam suas usinas em São Paulo. A Raízen, por exemplo, tem 90% das suas 24 unidades no estado; a Biosev, seis de 11, e a usina da USJ está localizada em Araras, na região de Piracicaba, onde a companhia é beneficiada por uma produção agrícola acima da média. A exceção é a Jalles Machado, que opera suas duas usinas em Goiás, contudo desfruta de baixos custos de arrendamento de terras e conta com incentivos fiscais do governo local.
Outros dois aspectos considerados na análise da agência foram a capacidade de moagem, que cria oportunidades de geração de economias de escala, e a flexibilidade operacional, que permite que as usinas aproveitem os diferenciais de preço entre o açúcar e o etanol.
Diversificação de produtos
A diversificação de produtos também é vista pela agência de classificação de riscos como um fator positivo para os ratings, uma vez que a presença de produtos com alto valor agregado deixa o CFFO das companhias “mais resiliente” à volatilidade dos preços das commodities.
Com algumas exceções, a capacidade de diversificação dos participantes de mercado avaliados pela Fitch é limitada.
Biosev, Jalles e USJ contam com um mix de produtos “acima da média”. A Biosev produz uma ampla gama de produtos de açúcar, como cristal, refinado, líquido e açúcar líquido invertido, além de vender etanol neutro e industrial. Já a Jalles, por sua vez, tem uma carteira que contribui para margens EBITDAR – relação entre dívida líquida e lucro antes de juros, impostos, amortização e leasing - na faixa de 66-75%, “bem acima da média do setor”. Vale destacar ainda a comercialização do açúcar orgânico, mercado estratégico para a companhia, que é a maior produtora mundial do produto.
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Em se tratando da receita média com açúcar, Jalles Machado e Biosev apresentaram no ano fiscal de 2014 os melhores rendimentos.
Já a cogeração, outra importante linha de negócios para as empresas na avaliação da Fitch Ratings, ainda representa uma “pequena parte do fluxo de caixa das companhias”. Segundo a agência, o percentual das receitas com cogeração da Raízen, Biosev, Jalles e USJ varia entre 5,5 e 7,4% das receitas totais destas companhias.
Leonardo Siqueira – NovaCana
