BTG Pactual projeta resultados para Raízen, São Martinho, Adecoagro e Jalles Machado

Ainda que preveja um cenário “nebuloso” no segundo semestre deste ano para o setor sucroenergético, o BTG Pactual visualiza perspectivas “melhores do que nunca” para o longo prazo. É o que o banco pontua em um relatório lançado em julho e que analisa os números de quatro grandes empresas do setor: Adecoagro, Jalles Machado, Raízen e São Martinho.

Para embasar sua visão, o banco cita a Proposta de Emenda à Constituição (PEC) dos Biocombustíveis, ou PEC 15/2022, que busca garantir que a carga tributária sobre os combustíveis renováveis seja menor em relação a dos combustíveis fósseis por pelo menos 20 anos.

“Depois de adicionar tanta volatilidade ao cenário do etanol este ano, esta medida pode realmente colocar o etanol em uma estrutura regulatória muito mais coerente, sólida e competitiva do que nunca”, considera o banco.

Por conta dessa mudança, o banco acredita que o etanol e outros biocombustíveis poderão ter uma perspectiva mais forte adiante.

Por outro lado, o BTG também destaca outras medidas implementadas este ano. “Estimamos que o efeito combinado teria um impacto negativo de 17% no preço do hidratado em São Paulo – de onde vem 50% de todo o consumo do produto”, detalha.

Deste valor, conforme o banco, 9 pontos percentuais viriam da lei que limita as alíquotas do imposto estadual ICMS incidente sobre combustíveis, energia, transportes e comunicações. Os outros 8 pontos percentuais, por sua vez, seriam derivados da isenção temporária de impostos federais sobre os combustíveis.

“Isso significaria um preço de equilíbrio do etanol hidratado de R$ 2,9/L durante o segundo semestre de 2022. Mas a PEC 15/2022 também provisionou até R$ 3,8 bilhões aos estados, com o objetivo de restabelecer o diferencial tributário perdido quando os impostos federais sobre os combustíveis foram zerados”, destaca o documento.

O BTG diz que, com base apenas nesta compensação, é possível que os preços do etanol hidratado na usina se recuperem para R$3,3/L no segundo semestre. “Embora o cenário permaneça nebuloso devido a todas as mudanças que estão em andamento, nosso preço de equilíbrio esperado de R$2,9/L pode começar a parecer conservador”, completa.

Conforme o BTG, desde a turbulência das mudanças nos impostos sobre os combustíveis iniciada em maio, as ações da Raízen, São Martinho, Jalles Machado e Adecoagro caíram 27%, 26%, 24% e 27%, respectivamente, enquanto o Ibovespa caiu 9%. Dentre as razões, estão o preço do etanol mais baixo no segundo semestre deste ano, o fato de o preço do açúcar também ter sofrido e as questões sobre se o renovável poderia ou não perder sua competitividade fiscal.

“O programa RenovaBio deve naturalmente proteger o etanol contra o último fator, mas apenas no médio prazo”, aponta o relatório, produzido antes do adiamento das metas. O documento segue: “Ainda assim, o resultado com a aprovação da PEC 15/2022 traz uma visibilidade melhor e favorável aos preços do etanol (e do açúcar), com perspectiva de longo prazo agora assegurada”.

Com isso, o banco é favorável à compra de ações das quatro empresas; um ano antes, tinha uma posição neutra.

No texto completo e exclusivo para os assinantes do NovaCana, veja gráficos com histórico dos resultados das sucroenergéticas e projeções até 2024 de:

- Receitas e custos
- Ebitda e margem Ebitda
- Lucro líquido ajustado
- Dívidas de curto e longo prazo
- Dívida líquida e dívida total em relação ao Ebitda
- Margem operacional
- Margem de lucro
- Relação entre Ebitda e os juros líquidos

Ainda que preveja um cenário “nebuloso” no segundo semestre deste ano para o setor sucroenergético, o BTG Pactual visualiza perspectivas “melhores do que nunca” para o longo prazo. É o que o banco pontua em um relatório lançado em julho e que analisa os números de quatro grandes empresas do setor: Adecoagro, Jalles Machado, Raízen e São Martinho.

Para embasar sua visão, o banco cita a Proposta de Emenda à Constituição (PEC) dos Biocombustíveis, ou PEC 15/2022, que busca garantir que a carga tributária sobre os combustíveis renováveis seja menor em relação a dos combustíveis fósseis por pelo menos 20 anos.

“Depois de adicionar tanta volatilidade ao cenário do etanol este ano, esta medida pode realmente colocar o etanol em uma estrutura regulatória muito mais coerente, sólida e competitiva do que nunca”, considera o banco.

Por conta dessa mudança, o banco acredita que o etanol e outros biocombustíveis poderão ter uma perspectiva mais forte adiante.

Por outro lado, o BTG também destaca outras medidas implementadas este ano. “Estimamos que o efeito combinado teria um impacto negativo de 17% no preço do hidratado em São Paulo – de onde vem 50% de todo o consumo do produto”, detalha.

Deste valor, conforme o banco, 9 pontos percentuais viriam da lei que limita as alíquotas do imposto estadual ICMS incidente sobre combustíveis, energia, transportes e comunicações. Os outros 8 pontos percentuais, por sua vez, seriam derivados da isenção temporária de impostos federais sobre os combustíveis.

“Isso significaria um preço de equilíbrio do etanol hidratado de R$ 2,9/L durante o segundo semestre de 2022. Mas a PEC 15/2022 também provisionou até R$ 3,8 bilhões aos estados, com o objetivo de restabelecer o diferencial tributário perdido quando os impostos federais sobre os combustíveis foram zerados”, destaca o documento.

O BTG diz que, com base apenas nesta compensação, é possível que os preços do etanol hidratado na usina se recuperem para R$3,3/L no segundo semestre. “Embora o cenário permaneça nebuloso devido a todas as mudanças que estão em andamento, nosso preço de equilíbrio esperado de R$2,9/L pode começar a parecer conservador”, completa.

Conforme o BTG, desde a turbulência das mudanças nos impostos sobre os combustíveis iniciada em maio, as ações da Raízen, São Martinho, Jalles Machado e Adecoagro caíram 27%, 26%, 24% e 27%, respectivamente, enquanto o Ibovespa caiu 9%. Dentre as razões, estão o preço do etanol mais baixo no segundo semestre deste ano, o fato de o preço do açúcar também ter sofrido e as questões sobre se o renovável poderia ou não perder sua competitividade fiscal.

“O programa RenovaBio deve naturalmente proteger o etanol contra o último fator, mas apenas no médio prazo”, aponta o relatório, produzido antes do adiamento das metas. O documento segue: “Ainda assim, o resultado com a aprovação da PEC 15/2022 traz uma visibilidade melhor e favorável aos preços do etanol (e do açúcar), com perspectiva de longo prazo agora assegurada”.

Com isso, o banco é favorável à compra de ações das quatro empresas; um ano antes, tinha uma posição neutra.

São Martinho: plena ascensão

Os negócios da São Martinho estão funcionando a plenos vapores. A empresa deve ampliar os seus investimentos em 6,4% em 2022/23, planeja aplicar R$ 160 milhões na ala de biogás e, além disso, estima moer 20,3 milhões de toneladas de cana em 2022/23, alta anual de 2%.

Em um ciclo favorável, a sucroenergética registrou um lucro de R$ 1,48 bilhão na safra 2021/22, alta de 59,7%. Somente no quarto trimestre da temporada, os ganhos líquidos foram de R$ 225,43 milhões, desempenho 8,7% superior ao registrado em igual período do ano anterior. O Ebitda da companhia, por sua vez, chegou a R$ 3,14 bilhões no acumulado da safra, alta anual de 43,6%.

Os números positivos não devem estacionar, segundo o BTG. A análise do banco visualiza crescimentos contínuos das receitas do grupo até o ano fiscal de 2025. Para 2022, é esperada uma receita de R$ 5,72 bilhões, com gastos de R$ 1,68 bilhão. Assim, a relação entre receitas e custos será de 29,4%.

Para os próximos ciclos, são estimados incrementos nos ganhos, atingindo R$ 8,18 bilhões em 2025. Já os custos devem chegar a R$ 3,02 bilhões no mesmo período.

Com isso, o Ebitda deve crescer para R$ 4,04 bilhões em 2022; no ano seguinte, uma ampliação de 3,2% deve garantir o aumento do indicador para R$ 4,17 bilhões. A ascensão do Ebitda estimada pelo banco deve seguir, atingindo os R$ 5,16 bilhões em 2025.

Já em relação ao lucro líquido, o BTG estima uma queda de 5,1% entre 2022 e 2023, de R$ 1,47 bilhão para R$ 1,4 bilhão, porém o resultado deve voltar a melhorar em 2024 e 2025, com o desempenho chegando em R$ 2 bilhões, valor recorde considerando a série histórica iniciada em 2016.

O perfil da dívida da São Martinho, por sua vez, deve se estabilizar nos próximos anos, de acordo com o banco. O BTG projeta que os débitos de curto prazo devam chegar a R$ 6,51 bilhões entre os anos de 2022 e 2025. Deste montante, R$ 5,85 milhões seriam de dívidas de longo prazo e os R$ 664 milhões restantes seriam débitos com vencimento no curto prazo.

Jalles Machado: dando conta do recado

O mais recente movimento da Jalles Machado foi a aquisição da usina Santa Vitória, localizada em Minas Gerais, pelo valor de R$ 704,86 milhões. A transação era parte do plano de expansão da sucroenergética, iniciado com a abertura de capital na bolsa de valores, em fevereiro de 2021.

O BTG já havia considerado o movimento “promissor e desafiador”, em relatório divulgado em maio. Conforme o banco, a companhia precisaria lidar com a baixa produtividade da nova unidade e realizar a renovação dos canaviais.

Já a Fitch Ratings considerou o impacto da compra “administrável”“administrável” em relação aos números da Jalles Machado. “A aquisição do ativo traz benefícios ao seu modelo de negócios, que são parcialmente compensados pela perspectiva de maior custo caixa e investimentos agrícolas em expansão e aumento de produtividade necessários na Santa Vitória”, afirmou a agência à época.

Além disso, a empresa obteve um lucro de R$ 387,9 milhões em 2021/22, alta de 127,6% no comparativo com a temporada anterior. O grupo também registrou uma moagem recorde 5,36 milhões de toneladas de cana.

Conforme dados do BTG, a empresa deve ter uma alta de 4,1% na receita entre 2022 e 2023, passando de R$ 1,3 bilhão para R$ 1,35 bilhão. Já em 2024, o valor deve atingir R$ 1,5 bilhão, representando um crescimento anual de 11,2%. Os gastos, por sua vez, devem atingir R$ 507 milhões em 2022 e aumentar 8,5% em 2023 para R$ 550 milhões – já em 2024, são estimadas despesas de R$ 606 milhões, alta anual de 10,2%. Com isso, a relação entre os dois números neste ano e nos dois próximos deve ser de 39%, 40,6% e 40,2%.

O melhor desempenho operacional se reflete no incremento do Ebitda da sucroenergética sugerido pelo banco. A previsão do BTG é que o indicador seja de R$ 904 milhões em 2022, aumentando para R$ 913 milhões em 2023 (+1%) e para R$ 1,02 bilhão em 2024 (+11,7%).

Já o lucro, ainda que deva atingir o recorde de R$ 369 milhões em 2022, deve sofrer uma queda de 13,3% em 2023, para R$ 320 milhões, conforme as projeções do BTG. Já para 2024, o valor deve subir – mas ainda não acima do resultado de 2022 – para R$ 353 milhões, alta anual de 10,3%.

Enquanto isso, a posição das despesas do grupo deve permanecer estável entre 2022 e 2023 e ter uma leve alta em 2024. Portanto, neste ano, os débitos devem totalizar R$ 1,77 bilhão, com redução anual de 8,5%, sendo R$ 1,4 bilhão de dívidas de longo prazo e os outros R$ 373 milhões de débitos de curto prazo. Já em 2024, o valor deve atingir R$ 1,78 bilhão (+0,7%).

Raízen: margens apertadas, mas lucro elevado

A Raízen, que entrou na bolsa de valores em agosto do ano passado, também integra a análise do banco BTG. No ciclo 2021/22, a gigante sucroenergética registrou um lucro líquido ajustado de R$ 3 bilhões, montante duas vezes acima do registrado no ciclo anterior.

De acordo com as projeções do BTG, é esperada uma receita R$ 196,29 bilhões por parte da sucroenergética, enquanto os gastos devem atingir R$ 181,91 bilhões – com isso, a relação entre os indicadores é estimada em 92,7%, a pior dentre as quatro empresas analisadas, com despesas muito próximas dos ganhos.

A relação em alta deve se manter nos dois próximos anos, de acordo com o banco. Em 2023, o BTG estima uma receita de R$ 240,98 bilhões e, no ano seguinte, de R$ 257,67 bilhões, ampliações ano a ano de 22,8% e 6,9%, respectivamente. Já as despesas devem atingir os R$ 223,79 bilhões (+23%) em 2023 e R$ 236,41 bilhões (+5,6%) em 2024.

Ainda assim, o Ebitda da companhia deve seguir crescendo. Em 2022, ele é estimado em R$ 14,39 bilhões e, no ano seguinte, em R$ 17,18 bilhões, alta de 19,4%. Em 2024, o valor deve crescer 23,8%, para um recorde de R$ 21,26 bilhões.

O resultado líquido previsto pelo banco também deve passar por incrementos. Em 2022, a Raízen pode atingir R$ 3,49 bilhões, aumentar para R$ 5,39 bilhões (+54,5%) em 2023 e para R$ 8,21 bilhões em 2024 (+52,3%) no que seria o recorde da série histórica iniciada em 2020.

Em contrapartida, os débitos da Raízen devem passar por um incremento entre 2022 e 2023 e praticamente se estabilizar em 2024. Neste ano, o banco estima que o endividamento seja de R$ 39,24 bilhões, aumentando para R$ 41,1 bilhões no ano seguinte, um incremento de 4,7%. Para 2024, o valor deve cair 0,8%.

Adecoagro: desempenho estável

No primeiro trimestre da safra 2022/23, a Adecoagro, uma das companhias líderes do setor agrícola na América do Sul, obteve lucro de US$ 18,11 milhões, um aumento anual de 15,6%. Já em termos ajustados, o resultado passou de prejuízo de US$ 13,72 milhões para lucro de US$ 44 milhões.

Com este cenário, o banco BTG prevê que a empresa tenha um lucro de US$ 95 milhões neste ano, ante os US$ 111 milhões do ciclo anterior (-14,4%). Já para 2023, a estimativa é de ganhos ainda inferiores, de US$ 89 milhões, representando queda de 6,3% ante a projeção de 2022. Mesmo prevendo resultados em queda, os valores são positivos em relação a anos anteriores.

Além disso, o banco também visualiza que, em 2022, as receitas da Adecoagro atingirão os US$ 998 milhões, representando uma queda de 3,4% no comparativo com o ciclo anterior. Os custos, por outro lado, devem subir em 5,8% para US$ 622 milhões.

Com isso, a relação entre os indicadores deve ser de 62,3%. Em 2021, tal relação foi de 56,9%; para 2023, por outro lado, ele deve ficar próxima a deste ano, com 63,2%. Isso ocorre, conforme as estimativas do banco, porque os gastos para o próximo ano devem ser os mais elevados desde 2017.

Desta forma, o desempenho operacional da empresa é levemente afetado, refletindo diretamente no Ebitda. O BTG estima que o indicador atinja US$ 377 milhões em 2022 e US$ 365 milhões em 2023 ante o recorde de 2021. Assim, há uma queda de 13,1% no comparativo entre o ano passado e este ano e de 3,2% entre 2022 e 2023.

Já os débitos da companhia devem ficar estáveis. Enquanto as dívidas totais da Adecoagro somavam US$ 971 milhões em 2020 – sendo US$ 813 milhões de longo prazo e outros US$ 158 milhões de curto prazo – as visões do banco para o período de 2021 a 2023 é que os débitos se mantenham em US$ 929 milhões. Neste caso, US$ 748 milhões seriam de dívidas que vencem acima de doze meses, enquanto outros US$ 181 milhões têm vencimento em até doze meses.

Comparativos entre as sucroenergéticas

Para poder colocar as empresas – que possuem tamanhos muito diferentes – em uma mesma base de comparação de desempenhos operacional e financeiro é comum usar indicadores, que nada mais são do que o cruzamento de dois dados das empresas.

Um deles é a margem Ebitda, dada pela relação entre o Ebitda e a receita líquida; quanto maior o valor, mais favorável à companhia. De acordo com o banco, as quatro empresas analisadas devem ter queda nesse indicador entre 2022 e 2023. A maior margem prevista para este ano é a da São Martinho, que deve atingir os 70,6%, caindo para 63,5% em 2023 e para 62% em 2024. Já a Jalles Machado, deve sair de 69,5% para 67,4% e ter uma breve alta para 67,8% em 2024.

Para a Adecoagro, por sua vez, o BTG projetou margens de 37,7% e 36,8% para este e o próximo ano, respectivamente. Já a Raízen é empresa com a menor margem Ebitda, com 7,3% em 2022, 7,1% em 2023 e 8,3% em 2024, de acordo com o BTG.

O banco também apresenta margens que comparam o desempenho operacional das empresas e o lucro. A margem operacional da São Martinho também deve ter o melhor resultado dentre todo o período analisado. Em 2022, ela deve atingir 42,1%, caindo para 36,9% no ano seguinte.

Em seguida, vem o desempenho da Jalles Machado, com uma margem de 39,2% em 2022, caindo para 36,1% no ano seguinte. Já a Adecoagro deve ter resultados inferiores, de 20,2% e 18% em 2022 e 2023, respectivamente. Por fim, a pior margem operacional seria da Raízen, estimada em 3,4% em 2022 e em 3,9% no ano seguinte.

Já a margem de lucro deve ser mais elevada para a Jalles Machado, entre 2022 e 2024, ainda que ela caia de 28,4% para 23,6% no período. A São Martinho vem em seguida com o indicador oscilando entre 25,8% e 21,3% no mesmo período. A Adecoagro, por sua vez, deve sair de uma margem de lucro de 9,5% para 9% entre 2022 e 2023, enquanto a Raízen, também com o pior desempenho no índice, de 1,8% para 2,2%. Em 2024, pode ocorrer um breve incremento para 3,2%, de acordo com os cálculos do banco.

Outro índice levantado pelo banco foi a relação entre Ebitda e juros líquidos das companhias, dado em vezes; quanto mais elevado o número, mais favorável. Neste quesito, o melhor desempenho em 2022 ficaria com a Jalles Machado, com 8,7 vezes. Nos dois anos seguintes, a Raízen se sairia melhor com números de 11,2 vezes e 29,9 vezes.

O BTG também analisou o endividamento das empresas em relação ao Ebitda anual, indicador também apresentado em vezes. A Raízen tem o maior índice das quatro empresas em todos os anos analisados, com a dívida líquida valendo, em 2022, 2 vezes o valor do Ebitda. O indicador cai para 1,4 vez em 2023 e para 0,9 vez em 2024. No comparativo do Ebitda com a dívida total, a sucroenergética também apresenta os maiores índices em 2022 e 2024.

Por outro lado, em 2023, a que apresenta o índice mais alto é a Adecoagro, com 2,5 vezes. Já na relação do desempenho operacional com a dívida líquida, o valor estimado pelo banco deve ser de 1,3 vez para 2022 e 1,2 vez em 2023, logo abaixo da Raízen.

São Martinho e Jalles Machado apresentam relações inferiores, de 0,9 vez e 0,7 vez, respectivamente, em 2022, para relação com a dívida líquida. Já no índice que inclui a dívida total, os valores foram estimados em 1,6 vez e 2 vezes.

Gabrielle Rumor Koster – NovaCana