Análise do crédito da companhia revelou uma alta alavancagem, mas perspectiva é que o indicador caia rapidamente nas próximas duas safras
A agência de classificação de risco Fitch Ratings analisou o crédito da FS Bioenergia, que possui duas usinas de etanol de milho em operação em Mato Grosso. Segundo relatório da Fitch, a companhia recebeu os ratings BB- na escala global e A+ na nacional. Para efeitos comparativos, estas classificações são as mesmas atribuídas à sucroenergética Jalles Machado.
Além disso, as perspectivas da FS Bioenergia foram consideradas estáveis, sem previsão de elevação ou rebaixamento em uma próxima avaliação. “Uma elevação é improvável a médio prazo, devido ao espaço limitado para aumentos significativos nos preços do etanol e à intensa volatilidade dos preços do milho no mercado spot”, justifica a Fitch.
De acordo com a agência, as notas consideram as operações de grande escala da companhia e seu baixo custo de produção em comparação com a indústria brasileira de etanol, considerada volátil.
“As classificações contemplam a elevada oscilação nos preços do milho e do etanol no Brasil e a significativa falta de correlação entre os preços destas duas commodities, o que adiciona risco à rentabilidade e ao fluxo de caixa da FS Bioenergia”, descreve a Fitch.
Leia mais no texto completo (exclusivo para assinantes):
- Perspectivas para os resultados da FS Bioenergia em 2020/21, 2021/22 e 2022/23
- Projeções para evolução do endividamento, da alavancagem e dos investimentos
- Parecer da Fitch em relação à emissão de notas seniores pela FS Bioenergia
- Estimativas de preços e volumes para o mercado de etanol
- Perspectiva de mercado nas áreas de atuação da FS Bioenergia
A agência de classificação de risco Fitch Ratings analisou o crédito da FS Bioenergia, que possui duas usinas de etanol de milho em operação em Mato Grosso. Segundo relatório da Fitch, a companhia recebeu os ratings BB- na escala global e A+ na nacional. Para efeitos comparativos, estas classificações são as mesmas atribuídas à sucroenergética Jalles Machado.
Além disso, as perspectivas da FS Bioenergia foram consideradas estáveis, sem previsão de elevação ou rebaixamento em uma próxima avaliação. “Uma elevação é improvável a médio prazo, devido ao espaço limitado para aumentos significativos nos preços do etanol e à intensa volatilidade dos preços do milho no mercado spot”, justifica a Fitch.
De acordo com a agência, as notas consideram as operações de grande escala da companhia e seu baixo custo de produção em comparação com a indústria brasileira de etanol, considerada volátil.
“As classificações contemplam a elevada oscilação nos preços do milho e do etanol no Brasil e a significativa falta de correlação entre os preços destas duas commodities, o que adiciona risco à rentabilidade e ao fluxo de caixa da FS Bioenergia”, descreve a Fitch.
Perspectivas financeiras
As projeções presentes no relatório apontam que a FS Bioenergia deve registrar um Ebitda (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) de R$ 969 milhões em 2020/21 e de R$ 1,2 bilhão em 2021/22. Segundo o documento, a “forte exposição cambial” da empresa foi incorporada à análise. Além disso, a perspectiva é que a capacidade de produção da FS Bioenergia chegue a 1,4 bilhão de litros anuais a partir de março do próximo ano.
De acordo com o relatório, a FS Bioenergia possui uma estrutura de custo-caixa “em linha” com alguns dos mais eficientes produtores de cana-de-açúcar. Para este cálculo, não foram consideradas as vendas de produtos de produção animal e de energia proveniente da cogeração.
“O eficiente desempenho operacional da FS Bioenergia é capaz de gerar um rendimento de 430 litros de etanol por tonelada de milho processado”, afirma a Fitch, que completa: “A localização da companhia em Mato Grosso, estado brasileiro com maior produção de milho e com o menor custo-caixa do mundo, reduz seus custos de logística e atenua os riscos de originação de milho”.
Desta forma, embora seja previsto um fluxo de caixa livre negativo de R$ 339 milhões para 2020/21, a perspectiva é que o indicador se torne positivo nos anos seguintes – R$ 0,7 bilhão em 2021/22 e R$ 1 bilhão em 2022/23 –, conforme as expansões de capacidade entrem em operação. “Isso permitirá uma rápida redução da alavancagem nos próximos três anos, melhorará a liquidez e alongará o perfil de vencimento da dívida”, comenta.
Já o fluxo de caixa das operações foi projetado em R$ 365 milhões para 2020/21, R$ 700 milhões para 2021/22 e R$ 1 bilhão para 2022/23. Os investimentos da companhia, por sua vez, foram calculados em R$ 705 milhões para 2020/21, mas devem se manter abaixo de R$ 100 milhões nos anos seguintes.
“A forte geração de caixa livre da FS Bioenergia resultará na rápida redução de sua alavancagem”, acredita a Fitch. De acordo com as projeções da agência, o índice – calculado pela relação entre a dívida líquida e o Ebitda – deve cair das 5,5 vezes vistas em 31 de março deste ano, para 3 vezes ao final da temporada atual e para 1,8 vez em 2021/22.
Mas a agência também observa que, atualmente, a FS Bioenergia é amplamente financiada por dívidas denominadas em dólares, ao mesmo tempo em que a correlação dos preços do etanol e da taxa de câmbio é considerada fraca. “No primeiro trimestre do ano fiscal de 2021, 88% da dívida da FS Bioenergia estavam denominados em dólares e as receitas totalmente expressas em reais”, observa.
Emissão de notas
No mesmo relatório em que classificou a companhia, a Fitch repetiu o rating BB- à proposta da FS para a emissão de notas seniores sem garantia, com vencimento em parcela única entre cinco e sete anos. As notas serão emitidas por sua subsidiária FS Luxembourg e serão garantidas pela FS Bioenergia.
De maneira geral, a agência considera a emissão como “bem-sucedida”. “A Fitch acredita que pelo menos 50% das notas serão protegidas, por meio de hedge, contra riscos cambiais”, afirma.
Segundo o relatório, os recursos serão utilizados para pagar antecipadamente uma dívida de US$ 490 milhões com garantias reais, o que liberaria ativos. “A FS Bioenergia tem o desafio de continuar diversificando suas fontes de captação e de alongar o perfil de vencimento de sua dívida. Atualmente, as linhas de crédito bancário da empresa estão destinadas a dívidas de curto prazo, de alto custo e lastreadas em estoques”, detalha.
O documento, porém, coloca que a nota da companhia pode ser rebaixada se ela não obtiver sucesso na emissão destas notas ou se seus recursos não forem suficientes para alterar o perfil de vencimento da dívida de forma significativa. “A Fitch também consideraria um impacto negativo nos ratings se pelo menos 50% das notas não forem protegidas, por meio de hedge, contra riscos cambiais”, alerta.
Outros aspectos que poderiam levar a um rebaixamento da companhia incluem: deterioração da liquidez da companhia ou uma dificuldade de refinanciamento da dívida de curto prazo; manutenção de uma margem Ebitda abaixo de 20% por um período prolongado; e uma alavancagem líquida acima de 3 vezes, também por um longo período.
Futuro é desafiador
Para o mercado de etanol, a Fitch acredita que o ambiente é “desafiador”. A estimativa da agência é de uma redução entre 10% e 15% na demanda por combustíveis em 2020. Além disso, foi utilizada uma premissa para o preço médio do petróleo Brent, de US$ 40/barril, o que limitaria um potencial aumento nos preços do etanol até o final da atual safra.
“Embora as vendas de combustíveis tenham se recuperado com a flexibilização das medidas de distanciamento social, a expectativa de retração de 5,8% do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro em 2020 terá impacto negativo nas vendas de combustíveis no país”, complementa.
Em relação à atuação da FS Bioenergia, a Fitch estimou vendas de 1 bilhão de litros de etanol em 2020/21 e de 1,3 bilhão em 2021/22. Além disso, a expectativa é que o hidratado represente 65% do volume total comercializado.
Já a venda de produtos de nutrição animal deve ultrapassar 900 mil toneladas em 2020/21 e chegar a 1,2 milhão em 2021/22. Neste caso, os preços médios devem ser de R$ 538 por tonelada na atual temporada e de R$ 646/t na próxima.
Para a atual temporada, a Fitch assume um preço médio de R$ 1,70 por litro para o etanol e de R$ 26 por saca para o milho – ambos abaixo dos reportados no ano passado. Já para 2021/22, as projeções são de R$ 1,90/l e R$ 32/saca, respectivamente. A agência ainda calcula taxas de câmbio de R$ 5,30/US$ em 2020 e de R$ 5,00 em 2021.
Conforme o relatório, os preços do milho tendem a se ajustar rapidamente aos desequilíbrios de oferta e demanda e aos valores negociados na Bolsa de Mercadorias de Chicago. Além disso, a relação entre os preços do milho e do etanol no Brasil foi considerada fraca, uma vez que o do etanol depende, em grande parte, dos patamares da gasolina, que se movem em conjunto com os preços internacionais do petróleo e com a taxa de câmbio.
“Os preços do etanol também são indiretamente influenciados pelos do açúcar”, observa, acrescentando que as usinas de cana-de-açúcar podem optar por uma maior fabricação do biocombustível ou do adoçante, afetando a oferta. Segundo o número apresentado, apenas 6% de todo o etanol produzido no país é proveniente do milho.
Ao mesmo tempo, o relatório pondera que o risco das operações é atenuado pelo modelo de negócios da FS Bioenergia, que possui uma grande capacidade de armazenamento de milho e acordos comerciais bem estabelecidos com produtores. Desta forma, a companhia pode estabelecer os preços do milho com antecedência, reduzindo sua exposição à volatilidade do mercado à vista.
“A elevada capacidade de armazenamento da FS Bioenergia lhe permite comprar milho até dois anos antes do início da safra, evitando volatilidades de curto prazo nos preços spot da commodity”, detalha.
Segundo o documento, a FS Bioenergia já comprou 97,5% de todas as suas necessidades de milho previstas até maio de 2021, o que atenua o impacto do aumento de 70% nos preços à vista do milho em Mato Grosso, observado este ano.
“Enquanto a ausência de vendas de açúcar torna a companhia mais exposta aos preços do etanol no Brasil, o uso do milho como principal matéria-prima de produção se traduz em um processo de produção muito menos intensivo em capital em comparação com as processadoras de cana-de-açúcar”, conclui.
Além disso, a Fitch considerou que a FS opera com produtos de nutrição animal de alto valor agregado, com preços que tendem a acompanhar o do milho. “Este fato também reduz a exposição da FS Bionergia à volatilidade do preço desta commodity, bem como contribui para aumentar a estabilidade da geração de Ebitda e dos fluxos de caixa operacionais”, complementa.
Renata Bossle – NovaCana
