Eficiência operacional sólida, boa logística de escoamento do etanol e alta capacidade de cogeração justificam a nota
Em sua primeira avaliação de crédito para a Cerradinho Bioenergia, a S&P Global Ratings atribuiu um rating elevado: AA- na escala nacional de longo prazo, com perspectiva estável. O relatório, datado de 29 de março, detalha pontos positivos e negativos da companhia, além das perspectivas para o grupo.
A nota é considerada boa, já que está dentro do intervalo de grau de investimento que assegura pouco risco de calote aos investidores e vai de AAA até BB. Apesar disso, há fatores que jogam contra a Cerradinho Bioenergia. A empresa tem apenas uma planta, e de média escala, em Chapadão do Céu (GO), onde produz somente etanol hidratado e energia elétrica.
Dessa forma, a companhia fica mais exposta à volatilidade de preços do etanol em comparação com outras, uma vez que os valores de venda do combustível dependem da política de preços da Petrobras. Entra na conta também a instabilidade inerente ao setor devido às variações climáticas.
A S&P ainda afirma que tem uma expectativa de geração de caixa livre negativa para a Cerradinho até o final da safra 2019/20, já que a companhia está investindo na expansão e modernização da indústria, no plantio e na construção de uma unidade de etanol de milho. Além disso, considera o aumento nos gastos com capital de giro para o início das operações da nova planta.
Confira a análise completa do relatório da S&P na versão para assinantes.
Em sua primeira avaliação de crédito para a Cerradinho Bioenergia, a S&P Global Ratings atribuiu um rating elevado: AA- na escala nacional de longo prazo, com perspectiva estável. O relatório, datado de 29 de março, detalha pontos positivos e negativos da companhia, além das perspectivas para o grupo.
A nota é considerada boa, já que está dentro do intervalo de grau de investimento que assegura pouco risco de calote aos investidores e vai de AAA até BB. Apesar disso, há fatores que jogam contra a Cerradinho Bioenergia. A empresa tem apenas uma planta, e de média escala, em Chapadão do Céu (GO), onde produz somente etanol hidratado e energia elétrica.
Dessa forma, a companhia fica mais exposta à volatilidade de preços do etanol em comparação com outras, uma vez que os valores de venda do combustível dependem da política de preços da Petrobras. Entra na conta também a instabilidade inerente ao setor devido às variações climáticas.
A S&P ainda afirma que tem uma expectativa de geração de caixa livre negativa para a Cerradinho até o final da safra 2019/20, já que a companhia está investindo na expansão e modernização da indústria, no plantio e na construção de uma unidade de etanol de milho. Além disso, considera o aumento nos gastos com capital de giro para o início das operações da nova planta.
Neste âmbito, segundo o relatório da agência, há “riscos de implementação” por conta da volatilidade da matéria-prima, que representa 80% dos custos operacionais. “[Uma elevação no preço do milho] pode aumentar a pressão sobre as métricas de crédito e de liquidez em meio ao ainda significativo plano de investimentos”, expressa o documento.
Por outro lado, a S&P considera que a produção de etanol de milho – que deve ser iniciada em outubro deste ano – irá diversificar o portfólio da empresa e trará “sinergias operacionais” com a produção do etanol de cana.
Bom, mas sem perspectiva de elevação
Para a S&P, os três pontos que fundamentam o bom desempenho da Cerradinho Bioenergia são: eficiência operacional sólida por conta dos níveis elevados de produtividade agrícola e industrial, logística para o escoamento da produção de etanol com estrutura de custo competitiva e elevada capacidade de cogeração, fator que estabiliza o fluxo de caixa e resulta em um dos custos-caixa mais baixos do setor.
Ainda assim, outras sucroenergéticas estão em patamares acima da Cerradinho: Raízen Energia e São Martinho possuem nota AAA, enquanto Jalles Machado foi classificada como AA+.
A S&P classificou a nota da Cerradinho com perspectiva estável, indicando que não deve ocorrer uma elevação de patamar na próxima avaliação. A justificativa está na expectativa de que a empresa mantenha a solidez na eficiência operacional, mesmo sendo combinada com um fluxo de caixa operacional livre mais fraco devido aos investimentos de expansão.
Assim, a elevação da nota é considerada improvável entre os próximos um ano a um ano e meio – porém, ela poderia ocorrer com boas condições climáticas, que permitiriam uma operação próxima à capacidade plena da usina. Além disso, os preços teriam que estar favoráveis ao etanol e a implementação da nova planta de etanol de milho precisaria ocorrer sem problemas, incluindo uma geração de caixa adicional.
Com isso, já em 2019/20 o caixa ficaria no azul mesmo com os novos investimentos. A posição da liquidez ficaria melhor ao estender os prazos de vencimento das dívidas. Assim, a dívida bruta sobre o Ebtida ficaria abaixo das 3 vezes e a geração de caixa, positiva.
Em contrapartida, a S&P relata que pode ocorrer um rebaixamento da nota se houver uma redução de eficiência operacional por conta de fatores climáticos desfavoráveis – que aumentariam a capacidade ociosa da usina. Esse fator ainda precisaria ser combinado a preços baixos do etanol e dificuldades de implementação da planta de etanol de milho.
Outro ponto que pesaria negativamente seria preços elevados do grão, o que reduziria a geração de caixa da Cerradinho e aumentaria a dívida para financiar o capital de giro da nova planta.
Para compor esse panorama, a S&P considerou que o crédito da empresa seguiria fraco, com dívida bruta sobre o Ebtida perto de quatro vezes e geração de caixa negativa. Dificuldades em refinanciar dívidas, conforme elas vençam, também pressionariam a liquidez.
Porém, a princípio, a agência espera que o indicador da dívida bruta sobre o Ebitda seja de cerca de três vezes no final de 2019, com recuperação gradual ao longo das próximas duas safras, quando cairá para um valor entre 2,5 e 2 vezes.
Caixa positivo só em 2021/21
O relatório da agência ainda discorre sobre a atual eficiência operacional da Cerradinho. Segundo o texto, as chuvas no final de 2018 aumentaram a capacidade ociosa da usina em cerca de 10%, reduzindo a moagem para 5 milhões de toneladas de cana na safra 2018/19, ante a capacidade anual de 5,5 milhões de toneladas. Além disso, a entressafra da usina é relativamente curta, reduzindo a folga para ajustar o tamanho da safra e moer a cana que foi deixada no campo.
Neste contexto, o que prejudica tanto a geração de caixa operacional quanto a alavancagem são os preços do etanol menos favoráveis aos produtores por conta dos estoques elevados no período de entressafra. Este fator, segundo a S&P, reduz a rentabilidade dos estoques – ou seja, torna menos vantajosa a prática de armazenar o combustível para revender em período mais favorável, o que normalmente acontece na entressafra.
Com este cenário delineado, a S&P só espera um fluxo de caixa positivo, ainda que baixo, para a temporada 2020/21. Por sua vez, na safra 2021/22, a S&P sugere que o fim dos gastos com investimentos possibilitará uma geração de caixa de R$ 300 milhões. Para isso, a agência considerou a manutenção de uma moagem próxima da capacidade máxima da Cerradinho.
A melhoria virá, conforme o relatório, à medida que o volume de produção aumente com a ampliação da capacidade de moagem, com a maior oferta de cana causada pela melhoria dos canaviais e com a implementação da planta de etanol de milho. Após as expansões, em 2020/21, a Cerradinho deverá atingir uma capacidade de 6,1 milhões de toneladas de cana.
Por enquanto, a S&P classifica a liquidez da companhia como “menos que adequada”. Apesar do indicador das fontes sobre os usos de caixa ser de 1,2 vezes em 31 de dezembro de 2018, a agência afirma que prefere aguardar um maior histórico de manutenção do cenário atual para fazer “uma avaliação adequada”. “O índice decorre principalmente de uma nova captação com garantia firme de R$ 200 milhões, que não é recorrente”, justifica.
Segundo o relatório, a usina possui posição de caixa, em 31 de dezembro de 2018, de R$ 299 milhões e geração de caixa operacional de R$ 372 milhões em 2019 (após pagamento de juros). Como usos de liquidez, a posição da dívida de curto prazo da Cerradinho era de R$ 257 milhões na mesma data.
Para os próximos 12 meses, as saídas de capital de giro previstas são de R$ 70 milhões, com capex para o mesmo período de R$ 375 milhões e distribuição de dividendos de 25% do lucro líquido no exercício anterior.
Gabrielle Rumor Koster – NovaCana
