Açúcar em alta e milho em baixa devem garantir lucratividade das usinas brasileiras

O cenário desvantajoso para as vendas de etanol não deve levar a rebaixamentos na classificação de créditos de empresas do setor, acredita a Fitch Ratings. Em relatório, a agência aponta que os elevados preços do açúcar e as boas perspectivas para a atual safra de cana-de-açúcar devem sustentar a lucratividade das sucroenergéticas.

Desta forma, apenas as processadoras de cana que não possuem fábricas do adoçante terão suas margens pressionadas. Entre as companhias que usam o milho, por sua vez, a queda na lucratividade deve ser moderada, já que os preços da matéria-prima também estão mais baixos.

O relatório, assinado pelos analistas Flávio Fujihira, Marcelo Pappiani e Ricardo Junqueira, observa que a Fitch acompanha de perto os números de cinco empresas do setor. Dentro desse grupo, Jalles e Zilor possuem um mix de produção de, aproximadamente, 40% de açúcar e 60% de etanol, enquanto FS e Inpasa utilizam apenas milho.

Além disso, a listagem inclui uma gigante do segmento. “A Raízen é a maior produtora de etanol do Brasil e possui um modelo de negócios único que inclui distribuição de combustível e comercialização de açúcar e etanol produzidos por terceiros”, afirma e completa: “É provável que a Raízen continue relatando resultados fortes, o que se alinha com seus ratings de grau de investimento”.

De acordo com o documento, a Fitch projeta uma alavancagem líquida inferior a 3 vezes para essas cinco empresas em 2023, o que se alinha com a margem de classificação. “Com exceção da Inpasa, os emissores possuem liquidez adequada, pois estão menos expostos à alta volatilidade do setor e à geração operacional de caixa”, pondera.

Conforme a Fitch, a Inpasa recebe esta ressalva por receios com sua posição de caixa limitada e seu perfil de endividamento. Ainda assim, maiores riscos de refinanciamento seriam mitigados pelo estoque de milho da companhia e por sua geração de fluxo de caixa livre.

No texto completo (exclusivo para assinantes NovaCana), veja 14 perspectivas dos especialistas da Fitch para o setor de açúcar e etanol e para as empresas analisadas pela agência de classificação de risco:

1. Incertezas vindas da Petrobras
2. Petróleo mais barato
3. Preço do etanol
4. Preço do açúcar
5. Preço do milho
6. Participação do etanol de milho
7. Consumo de etanol hidratado
8. Metas do RenovaBio
9. Lucratividade do etanol de milho
10. Mix de produção
11. Produção e distribuição
12. Aumento nos investimentos
13. Dívida e alavancagem
14. Análise de liquidez

Na sequência, veja 14 perspectivas dos especialistas da Fitch para o setor de açúcar e etanol e para as empresas analisadas pela agência de classificação de risco.

1. Incertezas vindas da Petrobras

A mudança na estratégia de precificação da Petrobras, anunciada em maio, trouxe incertezas para o mercado de etanol. Para os analistas, a nova política da estatal é “menos transparente” que a anterior, vinculada aos preços de paridade de importação (PPI).

“A nova estratégia usa o PPI; referências de mercado, como custos alternativos dos clientes; e valor marginal. Os dois últimos parecem ser mais subjetivos, pois não foram claramente definidos na comunicação da empresa com o mercado”, afirma o relatório.

“A Fitch acredita que as mudanças [na Petrobras] significam que os preços da gasolina responderão mais rapidamente às quedas nos preços do petróleo com base no real brasileiro, enquanto a resposta aos aumentos será adiada”, Fitch Ratings

Além disso, o documento aponta que o possível retorno da Petrobras à distribuição de combustíveis precisa ser monitorado. De acordo a agência, este movimento pode afetar os preços e as margens das companhias do segmento de combustíveis devido ao aumento da concorrência.

2. Petróleo mais barato

Além da possibilidade de os preços serem retesados pela Petrobras, a Fitch também observa que o valor do petróleo brent em reais tem caído ao longo de 2023. Este movimento, segundo a agência, favorece reduções para os derivados e afeta negativamente o etanol.

Para seu relatório, a agência considerou um valor médio de US$ 80 por barril para o petróleo brent e um câmbio para o dólar de R$ 5,10. Em 2022, por sua vez, o preço médio do brent foi de US$ 100 por barril, com uma taxa de câmbio média de R$ 5,16.

Entretanto, o cenário pode ser minimizado por questões tributárias. “A redução do preço do derivado de petróleo e do etanol em 2023 provavelmente será menor do que o brent baseado no real brasileiro devido às isenções fiscais aplicadas aos combustíveis entre julho de 2022 e março de 2023”, observam os analistas.

3. Preço do etanol

De acordo com a Fitch, o cenário doméstico de etanol está relativamente favorável para as produtoras do biocombustível, ainda que haja recuos à vista.

Com base nas premissas adotadas para o petróleo Brent e para as taxas de câmbio, além de considerar o fim das isenções fiscais, a Fitch projetou um preço médio na usina de R$ 2,64 por litro para o etanol hidratado em 2023, o que cairia para R$ 2,53/L em 2024, ante uma média de R$ 2,96/L em 2022 e de R$ 2,63/L no acumulado de janeiro a julho de 2023. A média de cinco anos, por sua vez, é de R$ 1,96/L.

Já o etanol anidro deve ser vendido nas usinas por, em média, R$ 3,00/L em 2023 e R$ 2,85/L em 2024, frente a R$ 3,42/L em 2022 e R$ 3,06/L no acumulado até julho deste ano. Estes valores, no entanto, podem mudar caso seja aprovado o aumento do percentual de mistura etanol à gasolina, de 27% para 30%.

4. Preço do açúcar

Por sua vez, os valores médios do açúcar foram estimados em 22,8 centavos de dólar por libra-peso em 2023 e 18 centavos de dólar por libra-peso em 2024, também caracterizando uma queda. Entretanto, a Fitch considera uma taxa de câmbio de R$ 5,10 em 2023 e de R$ 5,20 em 2024.

“Os preços indicativos estão acima de R$ 2 mil por tonelada desde 2021 e as projeções para 2023 e 2024 ainda são positivas para o setor”, afirmam os analistas.

Ainda de acordo com o relatório, o volume moído na safra brasileira de cana-de-açúcar 2023/24 e a produtividade no campo também são fatores positivos.

5. Preço do milho

Segundo a Fitch, o maior gasto das usinas que utilizam o milho como matéria-prima é justamente com a aquisição do grão. Neste caso, o mercado teve uma grande alta no preço da saca em 2021 e uma queda considerável em 2023.

“Os produtores [de etanol] fixam preços de milho com antecedência, vendem grãos secos de destilaria que têm preços atrelados ao do milho e contam com descontos de frete e logística aplicado ao milho comercializado no Centro-Oeste brasileiro”, enumeram os analistas.

Por conta disso, o relatório da Fitch observa que o valor do grão adquirido pelas usinas é mais baixo do que o internacional. “A produção de milho na safra de inverno deve bater recorde em Mato Grosso em 2023, mantendo os preços da região relativamente baixos”, complementam.

6. Participação do etanol de milho

Segundo os dados da Fitch, o etanol de milho representa menos 15% da produção total do biocombustível no Brasil – e este avanço pode estar prestes a desacelerar.

“A Fitch não acredita que haverá um crescimento significativo na produção de etanol de milho após 2023”, afirma o documento, que justifica: “Apesar do aumento na produção de milho, as condições de mercado e os investimentos necessários para a construção de novas usinas limitam novos projetos”.

Atualmente, segundo a agência, a produção brasileira de etanol de milho está crescendo no país, mas sua participação de mercado ainda é relativamente pequena, mesmo quando as usinas de cana priorizam a produção de açúcar.

7. Consumo de etanol hidratado

Ainda de acordo com a Fitch, a demanda por etanol hidratado deve permanecer menor do que a vista em anos anteriores. A perspectiva é que o consumo fique abaixo de 15 bilhões de litros em 2023 devido ao cenário de preços e à oferta.

“O consumo de etanol hidratado cresceu significativamente em 2018 e 2019, mas isso estava mais relacionado às usinas produzindo mais biocombustível devido aos baixos preços do açúcar, o que aumentou a oferta de etanol hidratado”, aponta o documento, observando que a demanda vem diminuindo consistentemente desde então.

Os analistas colocam que o consumo de etanol anidro está aumentando em conjunto com a maior demanda por gasolina, o que deve continuar. Além disso, o anidro também pode ser beneficiado caso o governo opte por aumentar o percentual adicionado ao combustível fóssil.

8. Metas do RenovaBio

A Fitch relata que o programa RenovaBio foi criado para aumentar a produção de biocombustíveis e a participação destas opções na matriz brasileira de combustíveis para transporte, por meio de metas anuais de descarbonização. Entretanto, na prática, isso não aconteceu.

“Devido a uma combinação de vários fatores e condições de mercado, a participação percentual do consumo de biocombustíveis não aumentou nos últimos três anos. Isso significa que o aumento da produção não acontecerá”, afirma.

Conforme os analistas, os preços dos créditos de descarbonização (CBios) vinculados ao programa são “um tanto desafiadores” para as distribuidoras de combustíveis, que precisam adquirir os papéis para compensar as emissões dos combustíveis fósseis. Além disso, o quadro tende a se complicar sem uma maior produção e participação dos biocombustíveis no mercado.

“A oferta de etanol e de CBios será limitada no curto prazo, o que deve manter os preços [no atual patamar]”, completa.

9. Lucratividade do etanol de milho

A Fitch afirma que espera um impacto “moderadamente negativo” na lucratividade das usinas de etanol de milho neste ano e no próximo. Isso acontece poque, provavelmente, o menor preço do biocombustível será parcialmente compensado pela redução nos custos com milho.

O cenário base da agência projeta margens Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) favoráveis de, aproximadamente, 26% em 2023 e 28% em 2024. No primeiro caso, a Fitch espera que o preço de etanol na usina gire em torno de R$ 2,75/L, com a saca do milho a R$ 60. Já no ano seguinte, é esperado que o etanol seja vendido a cerca de R$ 2,50/L, com o milho custando R$ 48 por saca.

Entretanto, a Fitch observa que seus cálculos de sensibilidade não necessariamente coincidem com as projeções feitas especificamente para a FS e a Inpasa. “As diferenças podem surgir de pequenas variações entre os preços reais e os projetados e nas despesas de vendas, gerais e administrativas”, afirma.

10. Mix de produção

Segundo a Fitch, a possibilidade de flexibilizar o mix de produção deve manter a lucratividade das usinas que processam cana, especialmente das que forem capazes de direcionar um maior volume de matéria-prima para a fabricação de açúcar.

“A Fitch, portanto, considera apenas emissores que tenham pelo menos 30% de açúcar em seu mix de produção”, detalha.

De acordo com a agência, a Jalles tem um mix de aproximadamente 35% de açúcar e 65% de etanol, enquanto a Zilor pode manter cerca de 45% de açúcar e 55% de etanol. “As margens Ebitda irão variar muito devido aos níveis de fornecimento próprio de açúcar e diferenças nos rendimentos agrícolas e mix de receitas”, complementa.

Consequentemente, as usinas que fabricam apenas etanol de cana-de-açúcar devem ter apertos nas margens. Ainda assim, a Fitch ressalva que o impacto precisaria ser analisado caso a caso, considerando circunstâncias específicas, como produtividade e custos de produção.

11. Produção e distribuição

Outro ponto levantado pelos analistas é que produtores de etanol que atuam no segmento de distribuição provavelmente terão melhoras na lucratividade. Neste caso, a Raízen surge como o principal exemplo.

“As margens [da Raízen] não são comparáveis com outras empresas de açúcar e etanol devido ao seu modelo de negócios exclusivo, que inclui distribuição de combustível e comercialização de açúcar e etanol com outras usinas”, detalha.

Por conta disso, a Fitch relata que prefere comparar as margens Ebit (lucros antes de juros e impostos) da Raízen com as outras duas principais distribuidoras brasileiras de combustíveis. Este indicador foi escolhido porque as margens Ebitda do setor sucroenergético são afetadas pela necessidade de maiores investimentos em manutenção.

“A Fitch projeta redução de receita para distribuidoras de combustíveis em 2023, mas também aumento de margens e produtos vendidos”, completa a Fitch.

12. Aumento nos investimentos

Por conta na diferença do cenário para as duas matérias-primas utilizadas na fabricação de etanol, a agência de classificação de risco espera que os investimentos das sucroenergéticas superem os das usinas de etanol de milho. “As empresas de cana-de-açúcar estão envolvidas na parte agrícola do negócio e precisam reinvestir em seus canaviais todos os anos”, observa.

O relatório lembra que a Jalles foi capitalizada com sua abertura de capital, usando os recursos para comprar a usina Santa Vitória e aumentar sua produção. Por sua vez, a Zilor comercializou eletricidade em leilão e ampliou seus aportes em cogeração de energia.

Assim, a Fitch acredita que a Raízen deve ser a única sucroenergética a realizar mais investimentos em 2023, por conta dos projetos de etanol de segunda geração (E2G). “A demanda por E2G pode aumentar com foco na produção de combustível de aviação sustentável (SAF) para companhias aéreas. O SAF representa uma parcela considerável das emissões e existem poucas alternativas no horizonte para reduzir as emissões com a tecnologia atual”, apontam os analistas.

O relatório foi publicado antes da Raízen divulgar que obteve a certificação ISCC Corsia Plus (Esquema de Compensação e Redução de Carbono para Aviação Internacional, em tradução livre) para o etanol de primeira geração fabricado na usina Costa Pinto, em Piracicaba (SP). Com isso, o biocombustível da sucroenergética está habilitado para a produção de SAF.

Além disso, a Fitch comentou o anúncio da Inpasa de que iniciará a construção de sua quarta unidade, em Sidrolândia (MS). “Não é um bom momento para nenhum dos emissores começar a investir em uma quarta usina no curto prazo devido aos investimentos necessários e às condições de mercado relacionadas a taxas de juros, pois elas reduziram consideravelmente o retorno de novos projetos”, alerta.

13. Dívida e alavancagem

Segundo a Fitch, as companhias analisadas pela agência possuem dívida e alavancagem “sob controle”. Com base nas classificações de risco, a agência prevê índices de alavancagem estáveis para os emissores que acompanha.

Ainda de acordo com o relatório, a Jalles e a Raízen já mantêm sua alavancagem há alguns anos. Por sua vez, a Inpasa e a FS viram um pico de alavancagem associado aos seus estágios iniciais de operação.

Já a Zilor reduziu seu índice após 2019, com o recebimento de precatórios vindos uma ação judicial contra o governo brasileiro. “[Ela] e é capaz de manter a alavancagem em linha com seus pares”, afirma.

14. Análise de liquidez

Segundo a Fitch, a Inpasa tem a menor liquidez entre os emissores do setor cobertos pela agência. Entretanto, o relatório afirma que a companhia representa uma exceção.

“A empresa tinha uma posição de caixa de R$ 268 milhões em 31 de março de 2023, dívida total de R$ 2,8 bilhões e uma relação caixa-dívida de curto prazo de 0,15 vez”, enumera e segue: “A Inpasa mitiga sua baixa liquidez por ter estoques de milho no valor de aproximadamente R$ 1,11 bilhão, baixa alavancagem e forte geração de fluxo de caixa com pouca necessidade de capex de manutenção e pagamento de dividendos. No entanto, esse fator limita sua classificação”.

Por sua vez, a FS tem posição de caixa que, de acordo com a Fitch, é capaz de cobrir sua dívida com vencimento em curto prazo. Além disso, a companhia teria condições de reduzir a alavancagem e melhorar seu perfil de dívida antes do vencimento de sua emissão de títulos de 2025.

Já em relação à Jalles e à Zilor, a Fitch observa que estas empresas têm um histórico mais longo de acesso aos mercados locais e um relacionamento mais forte com os bancos. “A Fitch acredita, portanto, que eles têm maior flexibilidade financeira”, afirma.

Além disso, os analistas afirmam que a Raízen tem a maior flexibilidade financeira do setor devido ao seu maior acesso a bancos internacionais e mercados de capitais. Isso inclui duas linhas de crédito consorciadas, que estão comprometidas com um US$ 1 bilhão de bancos internacionais.

Renata Bossle – NovaCana