BTG Pactual: usinas precisam sair do mercado para setor sucroenergético voltar a crescer

O analista de ações do BTG Pactual, Thiago Duarte, apresenta a situação das usinas brasileiras com uma franqueza rara.

Em palestra no NovaCana Ethanol Conference, evento realizado em São Paulo no mês passado, Duarte enfatizou que há muitas companhias “com a água acima do pescoço”, incapazes de obter o retorno necessário sobre o capital investido.

“Tem um grupo de empresas que não consegue gerar valor e elas precisam sair do mercado”, afirma. “Ou o preço aumenta para permitir que inclusive os players menos eficientes sobrevivam ou essa capacidade [de produção] tem que sair do mercado”, decreta.

De acordo com ele, esse processo de diminuição do setor sucroenergético já vem acontecendo, o que fica claro pelo número de usinas que encerraram a atividade ao longo dos últimos dez anos. Segundo Duarte, foram 68 unidades até a safra 2016/17 – um número que já cresceu de lá para cá.

“O problema é que esse processo vem acontecendo de forma muito gradual, muito lenta”, afirma. Dessa maneira, para o analista, o número de usinas em operação no Brasil deveria ser menor para que as unidades em funcionamento pudessem voltar a registrar resultados significativos e levar crescimento ao setor.

Para exemplificar seu ponto, o analista cita duas das maiores empresas do setor: São Martinho e Raízen.

Na reportagem a seguir o NovaCana detalha as visões apresentas pelo BTG sobre o negócio das usinas de açúcar e etanol, entre eles:

- Análise da geração de valor do setor sucroenergético
- Impacto dos custos fixos
- Soluções para diluição de custos
- Valores negociados de fusões e aquisições
- Setor sucroenergético em processo de ‘seleção natural’
- Geração de valor bastante concentrada
- Endividamento do setor e dificuldades de acesso ao crédito
- Cenário de preços para o açúcar
- Perspectivas para o setor com o RenovaBio

O analista de ações do BTG Pactual, Thiago Duarte, apresenta a situação das usinas brasileiras com uma franqueza rara.

Em palestra no NovaCana Ethanol Conference, evento realizado em São Paulo no mês passado, Duarte enfatizou que há muitas companhias “com a água acima do pescoço”, incapazes de obter o retorno necessário sobre o capital investido.

“Tem um grupo de empresas que não consegue gerar valor e elas precisam sair do mercado”, afirma. “Ou o preço aumenta para permitir que inclusive os players menos eficientes sobrevivam ou essa capacidade [de produção] tem que sair do mercado”, decreta.

O raciocínio encontrou respaldo na fala de outros palestrantes do evento, como o diretor de agronegócio do Itaú BBA, Pedro Fernandes. Na ocasião, ele afirmou que o setor de açúcar e etanol terá que diminuir antes de crescer novamente.

De acordo com Duarte, esse processo de encolhimento do setor sucroenergético já vem acontecendo, o que fica claro pelo número de usinas que encerraram a atividade ao longo dos últimos dez anos. Segundo ele, foram 68 unidades até a safra 2016/17 – um número que já cresceu de lá para cá.

“O problema é que esse processo vem acontecendo de forma muito gradual, muito lenta”, afirma. Dessa maneira, para o analista, o número de usinas em operação no Brasil deveria ser menor para que as unidades em funcionamento pudessem voltar a registrar resultados significativos e levar crescimento ao setor.

Geração de valor bastante concentrada

Duarte explicou esse raciocínio ao dizer que o setor de açúcar e etanol tem, de forma geral, encontrado “uma dificuldade relevante para gerar valor”. “Com isso, o retorno sobre o capital investido do setor hoje não chega a 2% ao ano”, aponta.

Em seus cálculos, ele considerou uma moagem de 619 milhões de toneladas para o Brasil em 2018/19, um mix de produção com 40% da matéria-prima sendo dedicada ao açúcar, a capacidade atual de cogeração do setor, preços de açúcar um pouco abaixo de mil reais a tonelada e preço de etanol hidratado de R$ 1.900 por metro cúbico.

Para exemplificar seu ponto, o analista cita duas das maiores empresas do setor: São Martinho e Raízen. Segundo Duarte, o lucro operacional do setor sucroenergético – nos parâmetros de produção e preço estipulados – será de aproximadamente R$ 3,6 bilhões em 2018/19. Dentro desse número, a estimativa é que o Grupo São Martinho gere um resultado operacional perto de R$ 1 bilhão. A Raízen Energia, por sua vez, ficaria pouco acima desse mesmo valor.

“Temos aí duas empresas, que possuem aproximadamente 13% da moagem do setor e devem corresponder sozinhas por, aproximadamente, mais da metade do lucro operacional que o setor pode gerar”, afirma. “Tem muita gente perdendo dinheiro, gerando lucros operacionais abaixo de zero”, completa.

Essa distância entre o resultado das companhias também foi enfatizada pelo gerente sênior de relacionamento do Rabobank, Manoel Pereira de Queiroz. A partir da amostragem do banco, ele afirmou as dívidas das usinas variam entre R$ 33 e R$ 245 por tonelada de cana.

Caminho é a diluição dos custos fixos

Com o objetivo de tentar entender onde estão os principais gargalos do setor, o analista do BTG Pactual observa a base de custo-caixa das companhias. De acordo com ele, cerca de 70% dos custos das indústrias sucroenergéticas está nos canaviais. Além disso, Duarte também destaca que aproximadamente 80% dos custos totais de uma usina são fixos. Ou seja, eles independem do total produzido ou das vendas.

Unindo esse fator à queda no total de Açúcar Total Recuperável (ATR) por hectare plantado observada nas últimas safras, ele acredita ter identificado um dos principais indicadores para medir a saúde financeira do setor. “Se 80% dos custos são fixos e eu venho gerando menos produto por quantidade de terra investida, eu tenho concentrado meus custos fixos. Isso ajuda a explicar um pouco porque a qualidade dos resultados vem piorando”, conclui.

Ainda de acordo com o analista, o custo-caixa médio atual das usinas brasileiras é de 15,8 centavos de dólar por libra-peso. “Com o açúcar sendo vendido na casa de 11 a 12 centavos por libra-peso, não chega a ser uma surpresa que o retorno sobre o capital do setor seja tão baixo”, comenta.

Entretanto, companhias com uma maior utilização de capacidade industrial e uma boa estrutura de cogeração seriam capazes de diluir esse valor – como ocorre com a São Martinho, que deve registrar um custo-caixa de 10,9 centavos de dólar por libra-peso na atual safra.

“Quanto maior é a utilização de capacidade industrial, menor é o custo, o que também corrobora com o ponto de que a capacidade de diluição de custos desse setor é extremamente relevante para operar com riscos operacionais menores”, afirma.

Outro ângulo utilizado pelo analista é a taxa de utilização média da capacidade das usinas brasileiras. Segundo a estimativa do BTG Pactual, esse valor será de 87,3% em 2018/19, ante 90,5% na safra anterior.

Apesar do decréscimo, ele nota que os valores até 2012/13 se mantinham abaixo de 80%. “Esse processo vagaroso de fechamento de usinas – para uma moagem que tem estado mais ou menos estagnada na casa das 600 e poucas milhões de toneladas – tem levado, gradativamente, a um aumento na capacidade utilizada”, relata.

Com isso, ele acredita que o mercado está diluindo custos e se tornando mais competitivo. “Eu insisto que esse processo tem se provado extremamente lento”, lembra.

“Já era para termos cortado uma parte relevante da nossa capacidade instalada menos eficiente”, Thiago Duarte

Além disso, Duarte também enfatiza o efeito da cogeração no caixa das usinas, explicando que a capacidade de exportar eletricidade funciona como um “abatedor de custos”. Nesse caso, ele cita o exemplo da Adecoagro, que reduz seus custos em quase 2,4 centavos de dólares por libra-peso.

O argumento também foi utilizado pelo sócio-fundador da consultoria FG/A, Juliano Merlotto. De acordo com ele, no ano passado, uma usina média do setor teve fluxo de caixa positivo graças à geração de energia. Assim, unidades sem estrutura de cogeração registraram fluxo de caixa negativo, enquanto plantas mais eficientes obtiveram melhores resultados financeiros.

Setor em processo de ‘seleção natural’

Segundo o analista do BTG Pactual, nos últimos 15 anos, o setor sucroenergético foi perdendo eficiência e produtividade aos poucos, um quadro agravado pela expectativa frustrada por melhores preços de açúcar e etanol nos últimos anos. Com isso, seria preciso reduzir o tamanho do setor antes de se iniciar um novo ciclo de crescimento.

“Estamos agora no que eu chamo de ‘seleção natural’, que é justamente o período de consolidação silenciosa, em que você não tem preço favorável e a eficiência e a produtividade começam um processo de melhora meio que forçado pela saída dos players menos eficientes”, justifica.

Essa ‘seleção natural’, que ajudaria o setor a recuperar sua capacidade de geração de valor, deve incluir também operações de fusão e aquisição. Conforme Duarte, as últimas transações anunciadas envolveram negociações em torno de US$ 50 por tonelada de capacidade instalada – um valor inferior aos dos custos de se construir uma usina nova.

“Quando a gente olha os valores em dólares por tonelada de moagem adquirida, eles sofreram uma queda violentíssima nos últimos anos, algo muito parecido com a piora da rentabilidade do setor”, comenta.

Dívidas em ‘bola de neve’

Para Duarte, o quadro se torna mais complexo quando se observa que há uma ‘bola de neve’ na estrutura de capital das sucroenergéticas. Na estimativa do BTG Pactual, o endividamento atual do setor é de R$ 91 bilhões.

Contudo, os bancos não conseguem executar muitas dessas dívidas. “O Rabobank e o Itaú [BBA] têm 25% da dívida do setor. Esses dois bancos, sozinhos, têm, por cima, R$ 20 bilhões em carteira de crédito com o setor de açúcar e etanol”, exemplifica.

Caso os juros sejam de 10% ao ano – uma taxa que Duarte considera como ‘conservadora’ – e a geração de valor do setor em 2018/19 seja de R$ 3,6 bilhões, o setor teria um prejuízo de 5 bilhões somente nesta safra. Dessa maneira, o analista acredita que a estrutura de capital é um “impeditivo relevante” para que o setor volte a gerar valor de forma consistente.

Além disso, considerando que a dívida é de um valor equivalente a US$ 40/tonelada, as operações de fusões e aquisições também ficam prejudicadas.

“Se eu quero pagar menos de US$ 40 por tonelada, o valor de equity implícito nessa transação é abaixo de zero – e, aí, não tem negócio”, Thiago Duarte

Cenário de preços precisa mudar

Duarte também comenta que o setor sucroenergético é tomador de preço em praticamente todos os lados da cadeia produtiva. Afinal, ele aponta que as usinas não são responsáveis pela formação do preço de açúcar, etanol, energia e nem de seus custos, incluindo o valor da matéria-prima, que é dado pelo Consecana.

“E quando os produtores de açúcar e etanol olham diariamente os preços, eles veem uma tendência de queda bastante evidente desde o início dessa última década”, relata.

Ele ainda completa que esse é um dos fatores que ajudam a explicar as limitações no retorno sobre o capital do setor: “O setor foi investindo em capacidade, então, fomos construindo e quase triplicamos a capacidade de moagem entre 2000 e 2010/11, acreditando que haveria demanda para absorver um custo marginal que foi crescente. Mas os preços caíram e a demanda não veio”.

Para a safra global 2017/18, que se encerra em setembro, o BTG Pactual projeta um superávit de 5,99 milhões de toneladas de açúcar. Em 2018/19, esse número passa a ser de 6,29 milhões de toneladas. Com isso, as perspectivas de preço para o açúcar permanecem pessimistas, em torno de 10 centavos de dólar por libra-peso.

“O Brasil cortou a produção de açúcar em mais de 5 milhões de toneladas, só que a Índia cresceu, no período de um ano, algo em torno de 15 milhões de toneladas. Isso explica porque devemos continuar vislumbrando um cenário de preços complicado por pelo menos mais um ano, um ano e meio”, aponta.

Ao mesmo tempo, ele também argumenta que o atual patamar de preços do açúcar não funciona em um mercado livre. Para os produtores brasileiros, Duarte calcula que o preço está 20% abaixo do custo de produção. “E a gente estima que o Brasil é, ainda, o produtor mundial com menor custo”, complementa.

Dessa forma, a médio prazo, Duarte acredita que o setor deve voltar a conviver com preços de açúcar mais atrativos. Subsídios para o açúcar em vários países, entretanto, devem impedir que a recuperação aconteça mais cedo.

Esperança reside no RenovaBio

Enquanto o mercado de açúcar é dependente do quadro internacional, Duarte cita a nova política nacional de biocombustíveis (RenovaBio). Em suas estimativas, ele segue uma projeção similar a já apresentada pelo Ministério de Minas e Energia (MME).

“O RenovaBio pode levar o setor novamente para um ciclo de crescimento. Entendemos que o RenovaBio, da forma como está posto, levaria o etanol da ordem de 40% do Ciclo Otto para algo em torno de 55%”, afirma. “Falando em termos de volumetria, o mercado de etanol brasileiro pode dobrar ao longo dos próximos 10, 12 anos”, completa.

Ao mesmo tempo, o analista também comenta o valor incremental que seria necessário – seja por um aumento no preço da gasolina ou via CBios – para gerar esse incentivo econômico para o etanol. Segundo ele, com um aumento de preço de 31%, o RenovaBio se tornaria, a médio prazo, o ‘salvador do setor’.

“Estimamos que o mercado de CBio tem que valer, usando o preço médio dos últimos 12 meses, quase R$ 23 bilhões de incentivo econômico adicional para o produtor de etanol”, calcula. E completa: “O RenovaBio é a maior esperança para que, do lado do etanol, você tenha uma construção consistente de um marco regulatório e de um cenário de preços com previsibilidade”.

Nesse caso, Duarte acredita que até mesmo as companhias menos eficientes do setor seriam beneficiadas.

Renata Bossle – NovaCana