Se uma tragédia varrer a economia brasileira, com uma nota de crédito que decrete o calote do país, retração econômica e inflação de dois dígitos, câmbio superando os R$ 8 por dólar, ainda assim a São Martinho (SMO) sobreviveria...
Se uma tragédia varrer a economia brasileira, com uma nota de crédito que decrete o calote do país, retração econômica e inflação de dois dígitos, câmbio superando os R$ 8 por dólar, ainda assim a São Martinho (SMO) sobreviveria...
É isso que diz a agência de classificação de risco Standard &Poor’s (S&P) ao exercitar uma hipótese catastrófica para a realidade nacional. “Acreditamos que a SMO poderia sobreviver a um cenário de default soberano hipotético por causa de seu fluxo de receitas derivado de exportações, dos seus níveis de liquidez adequados e da sua exposição limitada ao risco cambial”, conclui a agência, considerando algumas limitações da empresa.
No funesto exercício de futurologia, a S&P testa a resiliência do grupo a um “potencial estresse soberano”, considerando como premissas uma queda no PIB brasileiro de 10% em 2016, o que afetaria as vendas de etanol, taxas cambiais duplicadas em 2016 e 2017 para R$ 8,2 e R$ 8,4 por dólar, respectivamente, e um índice de inflação de 13%.
Confira a seguir, na visão da S&P, o que aconteceria com o mercado de açúcar, com os preços do etanol, os juros do mercado e o comportamento das dívidas. E ainda os detalhes das contas e da atuação da São Martinho na avaliação da agência.
Se uma tragédia varrer a economia brasileira, com uma nota de crédito que decrete o calote do país, retração econômica e inflação de dois dígitos, câmbio superando os R$ 8 por dólar, ainda assim a São Martinho (SMO) sobreviveria...
É isso que diz a agência de classificação de risco Standard &Poor’s (S&P) ao exercitar uma hipótese catastrófica para a realidade nacional. “Acreditamos que a SMO poderia sobreviver a um cenário de default soberano hipotético por causa de seu fluxo de receitas derivado de exportações, dos seus níveis de liquidez adequados e da sua exposição limitada ao risco cambial”, conclui a agência.
No funesto exercício de futurologia, a S&P testa a resiliência do grupo a um “potencial estresse soberano”, considerando como premissas uma queda no PIB brasileiro de 10% em 2016, o que afetaria as vendas de etanol, taxas cambiais médias duplicadas, em 2016 e 2017, para R$ 8,2 e R$ 8,4 por dólar, respectivamente, e um índice de inflação de 13%.
A análise consta no relatório em que a agência mantém as suas notas de crédito corporativo do grupo São Martinho, fator considerado positivo após o rating soberano do Brasil ganhar perspectiva negativa, atribuída em setembro pela S&P. Esta semana foi a vez de outra agência, a Fitch Rating rebaixar a nota do país.
O efeito dominó que a nota atribuída ao Brasil pela S&P desencadeou, com consequente rebaixamento de bancos e corporações, não impactou negativamente o grupo que é uma das principais forças do setor sucroenergético, com quatro usinas e capacidade de moagem de 20 milhões de toneladas.
No cenário de dor pintado pela agência, para as usinas os efeitos seriam preços internacionais do açúcar em 11 centavos de dólar por libra-peso; apesar da inflação alta, nenhum aumento de preço no mercado doméstico de etanol; vencimentos de dívidas denominados em dólar (com os efeitos da desvalorização cambial), assim como os juros indexados à taxa flutuante (CDI) duplicando em 2016.
Mesmo com esse apocalipse instaurado, a análise acredita que, o grupo sediado em Pradópolis (SP) teria fontes de caixa suficientes para servir sua dívida. A hipótese computa o capex mantido a níveis de manutenção e descontos (haircuts) no caixa de 10% para depósitos bancários, 35% para títulos de curto prazo soberanos, 60% para títulos de longo prazo soberanos e 40% para títulos de dívida corporativa (todos detidos no Brasil).
Mas, ressalva a análise, “seu isolamento a esse evento é limitado porque – apesar das vendas de açúcar da empresa serem todas destinadas à exportação – seu negócio de etanol depende do mercado doméstico e representa quase 50% do seu Ebitda”.
Devido à alta sensibilidade da São Martinho a economia brasileira, a agência acredita que “seu rating se limitaria a, no máximo, dois degraus acima do rating soberano do Brasil”.
De volta ao presente
Retornando ao cenário atual, o relatório da S&P assinado pela analista principal Flávia Bedran, considera que a São Martinho “continua apresentando desempenho operacional sólido e métricas de crédito relativamente estáveis apesar dos preços baixos do açúcar no mercado internacional e da volatilidade da moeda brasileira”.
Dessa forma, a agência refirmou na última sexta-feira (9) os ratings 'BB+' (grau especulativo) na escala global e 'brAA+' (grau de investimento) na escala nacional da empresa. Também foi mantida a perspectiva estável dos ratings em ambas as escalas.
Conforme o relatório, a análise reflete as relevantes operações da São Martinho orientadas à exportação. A receita em dólar reduz a exposição ao mercado doméstico e permite melhorar as margens e o Ebitda (sigla, em inglês, para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) em face da depreciação da moeda brasileira.
Em comparação aos pares do setor sucroenergético, as operações da empresa são consideradas pela S&P mais eficientes em termos de custos, oferecendo sólida geração de fluxo de caixa livre (FCF, em inglês).
“Poderíamos avaliar os ratings da São Martinho acima do rating em moeda estrangeira do governo soberano brasileiro por causa da resiliência da empresa para gerar fluxos de caixa livres, além de sua exposição limitada ao efeito da depreciação do real em seus pagamentos de dívidas dada a sua eficiente estratégia de hedging”.
De acordo com o critério para ratings corporativos industriais da S&P, a nota do grupo sucroenergético poderia resultar em uma âncora 'BB+' ou 'BBB-', considerando sua combinação de perfil de risco de negócios ‘satisfatório’ com perfil de risco financeiro ‘significativo’. No entanto, prevaleceu a nota menor (BB+) porque comparado a alguns de seus pares avaliados, como a Raízen, o perfil de risco de negócios da São Martinho é mais desfavorável.
Ebitda e margem acima da média
A margem Ebitda ajustada ao valor justo dos canaviais da São Martinho (SMO) aumentou para 52,8% nos últimos doze meses findos em junho de 2015, versus 44,2% um ano antes. As “margens acima da média (entre os produtores de açúcar) refletem os níveis de produtividade melhores e historicamente mais altos da SMO, seus investimentos adequados nos canaviais, as localizações favoráveis das usinas e certa diversificação geográfica”, diz o relatório.
A companhia é beneficiada por um mix adequado de vendas de açúcar, etanol e cogeração de energia, fatores que sustentam um perfil de risco de negócios medido como "satisfatório" pela S&P. Na análise também pesam favoravelmente os preços do açúcar em reais e a rentabilidade do etanol mais favoráveis do que no ano passado.
“Adicionalmente, esperamos que a SMO opere perto da capacidade total e moa aproximadamente 19,5 milhões de toneladas de cana este ano, o que melhora mais sua eficiência operacional. Esse aumento da eficiência se resulta de sinergias operacionais da integração total da usina Santa Cruz”.
Nas próximas safras, a análise aposta em margens Ebitda ajustadas consolidadas entre 52% e 55%.
Influência dos preços
Os preços do açúcar permanecem baixos como resultado dos altos níveis de produção global e estoques, mas por causa da profunda depreciação do real nos últimos trimestres, os níveis de rentabilidade melhoraram.
Isso ocorreu, explica a S&P, porque os preços do açúcar da São Martinho são denominados em dólar norte-americano, mas os custos da empresa, os quais permaneceram constantes, são em reais, o que se combinou com níveis de produtividade mais altos.
Para os preços do etanol é esperada alta, impulsionada pelo anúncio recente da alta de 6% no preço da gasolina, o que tem um impacto direto sobre o limite de preço do biocombustível. Já durante a entressafra a expectativa é que a demanda por etanol deve melhorar mais os preços, devido à disponibilidade mais escassa.
Dívida e caixa
A S&P estima uma alavancagem estabilizada nesta safra, com a dívida líquida ajustada sobre Ebitda perto de 3 vezes. Para os próximos anos, a expectativa é de melhora gradativa devido à redução do endividamento à medida que a empresa continue gerando forte fluxo de caixa livre. Para o final do exercício fiscal de 2016 a S&P projeta a relação dos indicadores em 2,9 vezes, diminuindo para cerca de 2,4 vezes até o fim do mesmo período de 2017.
“A perspectiva estável reflete a expectativa de que a empresa preservará métricas de alavancagem relativamente estáveis, e que será capaz de servir sua dívida mesmo em um cenário de condições desfavoráveis (distress) no governo soberano brasileiro, em função da sua geração de fluxo de caixa operacional robusta, dos seus níveis de liquidez adequados e da parcela significativa do seu negócio que é orientada a exportações”.
Apesar da boa perspectiva, mesmo no caso de um cenário pior, agência continua classificando o risco financeiro da sucroenergética como como "significativo" porque “o fluxo de caixa operacional livre (FOCF) sobre dívida da empresa deveria continuar melhorando antes de avaliarmos seu perfil de risco financeiro como mais forte”.
No exercício 2016, que encerra em abril próximo, o FOCF projetado é de R$ 280 milhões, com crescimento significativo para a próxima temporada, de 43%, quando a empresa deve ultrapassar R$ 400 milhões, conforma a S&P.
No quesito geração interna de caixa (FFO) sobre dívida, a agência prevê que São Martinho fique em torno de 26% até abril, reduzindo o indicador para um patamar aproximado de 33% até o fim do próximo ano fiscal.
Liquidez adequada
Embora a empresa tenha certa concentração de vencimentos de dívida de curto prazo, a maioria deles se refere a linhas de financiamento à exportação – renovadas automaticamente à medida que as exportações são realizadas –, por isso, sua liquidez é ‘adequada’.
A posição de caixa da companhia é ‘considerável’ e a expectativa é de que continue gerando FOCF positivo nos próximos anos. “A empresa tem uma gestão de risco prudente em geral e um sólido relacionamento com bancos e ambos são fatores de suporte de nossa avaliação da liquidez da empresa”.
A receptividade das instituições financeiras tem permitido à sucroenergética “refinanciar suas dívidas a taxas atraentes, diferente de muitos players da indústria que estão sentindo os efeitos da aversão ao risco do setor e os custos de captação de recursos (funding) mais caros. A empresa também conta com uma folga confortável em suas cláusulas contratuais restritivas (covenants), as quais excluem variações cambiais”.
Tomando como base junho de 2015, as principais fontes de liquidez da companhia consistem na posição de caixa de R$ 1,07 bilhão, geração interna de caixa esperada de R$ 960 milhões nos 12 meses subsequentes e R$ 430 milhões em estoques de açúcar e etanol disponíveis para comercialização.
Em contraparte, tendo como base a mesma data, os principais usos de liquidez abrangem vencimentos de dívida de R$ 834 milhões; nos próximos 12 meses: saídas de capital de giro de R$ 45 milhões, capex de R$ 710, além do capital de giro atingindo o pico de R$ 150 milhões; e pagamento de dividendos de aproximadamente R$ 70 milhões.
“Além disso, dado o compromisso da empresa para reduzir a alavancagem, esperamos que grande parte do seu caixa gerado seja usada para o pagamento de dívida, o que deve também resultar na manutenção da posição de liquidez ‘adequada’ nos próximos 12 a 18 meses”.
Premissas
As perspectivas da S&P admitem que o Brasil terminará 2015 em um cenário de recessão econômica de 2,5% e com inflação de 9,2%; e no próximo ano terá um crescimento pífio, de 0,5%, com inflação de 6,5%. A taxa cambial utilizada no cenário é de R$ 4 por dólar em 2015 e de R$ 4,20 por dólar em 2016, com a açúcar comercializado ao preço médio de cerca de 13 centavos de dólar por libra-peso nos dois anos considerados.
Para o grupo são estimados investimentos (capex) em torno de R$ 700 milhões no exercício atual e pagamento de dividendos correspondentes a 25% do lucro líquido.
Amanda SchArr - NovaCana
