S&P analisa nível de eficiência das sucroenergéticas e como isso impacta o crédito

O acesso ao crédito – ou, mais precisamente, a falta dele – é uma questão delicada para muitas sucroenergéticas. Em um setor marcado por uma grande disparidade de resultados e altos endividamentos, a dependência da captação de recursos pode prejudicar os investimentos necessários para a manutenção e a renovação dos canaviais, o que, consequentemente, afeta os resultados financeiros das companhias. É um ciclo vicioso já bem conhecido.

Para a agência de classificação de risco S&P Global Ratings, que analisa a qualidade do crédito de empresas, a eficiência é o principal fator para as usinas de açúcar e etanol. O tema gerou um relatório disponibilizado pela empresa no começo de julho.

“Em nossa opinião, um fator chave é o nível de eficiência, medido pelo spread entre receita e custo caixa, ponderado pela carga de juros e escala das operações de cada empresa”, afirma a S&P, que também deduz a carga de juros das empresas para estimar quanto de caixa resta para expansão, dividendos ou redução da dívida. “A liquidez e a estrutura de capital também desempenham um papel importante na análise da qualidade do crédito”.

Segundo a agência, o nível de eficiência é usado para classificar e comparar as sucroenergéticas avaliadas, determinando quais são mais capazes de resistir a um cenário de preços baixos de açúcar e etanol.

Atualmente, nove empresas do setor de açúcar e etanol têm seus resultados acompanhados pela S&P. São elas: Raízen, São Martinho, Adecoagro, Jalles Machado, Cocal, Cerradinho, Vale do Tijuco (controlada pela CMAA), Bevap e Coruripe.

“Já analisamos mais de 35 participantes da indústria doméstica nos últimos anos”, relata a agência, que segue: “Isso nos proporcionou um forte senso de como as empresas se comparam e os principais problemas que fazem com que os players se desviem de suas metas operacionais, sem contar os preços altamente voláteis das commodities e da variação cambial, que afeta os players brasileiros em geral”.

Entre os fatores determinantes na análise do perfil de risco de negócio das sucroenergéticas, a S&P cita: eficiência operacional, escala e diversificação de produtos. Além disso, a capacidade de gerar fluxos de caixa operacionais livres em uma base consistente é utilizada para fundamentar o perfil de risco financeiro.

Leia mais:

- O custo de produção em evidência
- Perfis de risco do setor sucroenergético
- Custo caixa unitário, lucro operacional unitário e fluxo de caixa potencial
- Relação entre Ebitda e a origem da cana

O acesso ao crédito – ou, mais precisamente, a falta dele – é uma questão delicada para muitas sucroenergéticas. Em um setor marcado por uma grande disparidade de resultados e altos endividamentos, a dependência da captação de recursos pode prejudicar os investimentos necessários para a manutenção e a renovação dos canaviais, o que, consequentemente, afeta os resultados financeiros das companhias. É um ciclo vicioso já bem conhecido.

Para a agência de classificação de risco S&P Global Ratings, que analisa a qualidade do crédito de empresas, a eficiência é o principal fator para as usinas de açúcar e etanol. O tema gerou um relatório disponibilizado pela empresa no começo de julho.

“Em nossa opinião, um fator chave é o nível de eficiência, medido pelo spread entre receita e custo caixa, ponderado pela carga de juros e escala das operações de cada empresa”, afirma a S&P, que também deduz a carga de juros das empresas para estimar quanto de caixa resta para expansão, dividendos ou redução da dívida. “A liquidez e a estrutura de capital também desempenham um papel importante na análise da qualidade do crédito”.

Segundo a agência, o nível de eficiência é usado para classificar e comparar as sucroenergéticas avaliadas, determinando quais são mais capazes de resistir a um cenário de preços baixos de açúcar e etanol.

Atualmente, nove empresas do setor de açúcar e etanol têm seus resultados acompanhados pela S&P. São elas: Raízen, São Martinho, Adecoagro, Jalles Machado, Cocal, Cerradinho, Vale do Tijuco (controlada pela CMAA), Bevap e Coruripe.

“Já analisamos mais de 35 participantes da indústria doméstica nos últimos anos”, relata a agência, que segue: “Isso nos proporcionou um forte senso de como as empresas se comparam e os principais problemas que fazem com que os players se desviem de suas metas operacionais, sem contar os preços altamente voláteis das commodities e da variação cambial, que afeta os players brasileiros em geral”.

Entre os fatores determinantes na análise do perfil de risco de negócio das sucroenergéticas, a S&P cita: eficiência operacional, escala e diversificação de produtos. Além disso, a capacidade de gerar fluxos de caixa operacionais livres em uma base consistente é utilizada para fundamentar o perfil de risco financeiro.

Custo de produção em evidência

Segundo a S&P, o custo de produção é “particularmente importante” para o setor sucroenergético. Levando isso em consideração, o relatório aponta a produtividade agrícola como um dos componentes mais importantes na busca por uma estrutura de custos competitiva.

Entre as companhias analisadas pela agência, 25% da amostra teve resultados de até R$ 831 por tonelada de açúcar VHP equivalente. Em contrapartida, 25% delas apresentaram custos superiores a R$ 984/t.

Conforme o relatório, os fatores que também afetam os custos das usinas incluem: o raio médio dos canaviais, ou seja, a distância entre a matéria-prima e a usina; as despesas com frete; a eficiência industrial; e a capacidade de cogeração, pois as empresas usam a energia produzida pela queima do bagaço da cana para consumo próprio e vendem o excesso de energia.

“Além da estrutura de custos, consideramos a flexibilidade operacional e a estratégia comercial – que podem variar significativamente entre as empresas – como importantes vantagens competitivas”, complementa.

A S&P ainda aponta que empresas com maior flexibilidade operacional podem alternar facilmente entre a produção de etanol e de açúcar. Isso permite que elas façam a fixação de preços de açúcar com alguma antecedência e carreguem estoques de etanol para vender a valores maiores ao longo da safra. “Essas vantagens competitivas se traduzem em geração de caixa mais forte e mais estável”, atesta a agência.

Levando isso em consideração, as análises de risco procuram calcular o lucro operacional unitário das usinas, considerado o melhor parâmetro para a análise da eficiência operacional. Entre as companhias analisadas, 25% alcançaram R$ 250/t ou mais, entretanto, 25% tiveram resultados de até R$ 107/t.

Além disso, a S&P mede a eficiência das sucroenergéticas por meio da diferença entre a receita e o custo por tonelada de açúcar VHP equivalente, deduzindo a carga de juros e ponderando o resultado pela escala de produção. “Em nossa visão, o nível de eficiência determina as empresas mais capazes de suportar um cenário prolongado de preços baixos de açúcar e etanol”, aponta.

Neste caso, 25% da amostra registrou resultados de R$ 131/t ou mais, outros 25% tiveram prejuízo de R$ 25/t ou mais. Os números evidenciam a disparidade encontrada entre as empresas do setor de açúcar e etanol. “Quanto mais alavancada a empresa, maior a porcentagem de seus lucros operacionais que irá alocar para honrar com a sua carga de juros”, explica a S&P.

Para completar, também é feita uma análise da estrutura de receita de cada empresa. Conforme o relatório, há “diferenças significativas” na receita líquida unitária das usinas. Entre os fatores que mais causam disparidades, o documento cita: capacidade de armazenamento, acesso a crédito, estratégias de hedge de preços do açúcar, flexibilidade para ajustar o mix de produção, portfólio de produtos e diversificação de canais de vendas.

“Observamos que geralmente é mais fácil para as empresas menores gerar mais caixa por tonelada de açúcar VHP equivalente, uma vez que as empresas de menor porte do portfólio analisado geralmente estão mais bem localizadas ou controlam melhor suas estruturas de custos do que aquelas que operam várias usinas”, comenta a S&P.

Segundo a agência, as empresas de maior porte geralmente têm algumas usinas localizadas em regiões menos produtivas, o que as coloca em desvantagem. Em contrapartida, uma maior escala também pode significar certa proteção contra choques externos e reduz o risco de uma volatilidade significativa, especialmente contra eventos climáticos severos.

As melhores: Raízen, São Martinho e Adecoagro

Para a S&P, existe uma “forte correlação” entre a geração de caixa das sucroenergéticas e seus ratings. Além disso, a liquidez e o suporte financeiro do grupo também afetam os resultados.

Entre as companhias avaliadas atualmente, Raízen Energia, São Martinho e Adecoagro foram consideradas as mais bem posicionadas para enfrentar a volatilidade do setor. Em uma análise do fluxo de caixa potencial após juros, elas registraram resultados de R$ 155,34 milhões ou mais. “Elas também têm escala razoável, capacidade de gerar fluxo de caixa livre e posições de liquidez robustas”, complementa.

Segundo o relatório, embora o lucro operacional unitário da Raízen seja inferior em comparação com São Martinho e Adecoagro, ela possui uma grande escala, tendo 26 usinas e mais de 70 milhões de toneladas de capacidade de moagem. Por conta disso, a companhia é a única sucroenergética brasileira que possui uma liquidez avaliada como forte.

Por sua vez, a São Martinho apresenta uma das eficiências operacionais mais altas do setor de acordo com a S&P. Além disso, a companhia tem uma escala considerada significativa e um longo histórico de métricas sólidas de produtividade e baixa alavancagem, resultando em margens estáveis e fortes métricas de crédito por um longo período.

“A Adecoagro, após um período de expressivos investimentos em seu cluster no Mato Grosso do Sul, deve ser capaz de sustentar uma sólida geração de fluxo de caixa e custos competitivos, embora sofra os impactos dos preços mais baixos do etanol um pouco mais do que seus pares”, complementa o documento.

Atualmente, a perspectiva do rating da Adecoagro é negativa, ou seja, podem ocorrer rebaixamentos em breve. Segundo a S&P, isto aconteceu porque a empresa possui um foco maior na produção de etanol, de modo que suas métricas e sua liquidez podem estar em risco.

Saudáveis: CMAA, Jalles Machado, Cerradinho e Cocal

Na sequência, a S&P analisa um grupo que inclui a Vale do Tijuco – controlada pela Companhia Mineira de Açúcar e Álcool (CMAA) –, a Jalles Machado, a Cerradinho e a Cocal. Segundo o relatório, elas possuem um lucro unitário após juros considerado saudável, além de um fluxo de caixa potencial positivo após as despesas com juros.

“Portanto, acreditamos que seriam capazes de resistir a preços baixos de commodities, embora não possuam a escala e a geração de caixa mais robusta do primeiro grupo”, afirma a S&P, fazendo uma comparação com Raízen, São Martinho e Adecoagro.

A agência pondera que, devido à menor escala, estas empresas seriam mais suscetíveis a riscos de volatilidade decorrentes de choques nos preços das commodities e condições climáticas adversas. Além disso, os perfis de liquidez foram considerados “menos que adequados”: “[As companhias] estão atualmente em um plano de expansão, não têm capacidade de sustentar um colchão de liquidez consistente ou decidiram estrategicamente carregar parte maior de seus estoques para se beneficiar de melhores preços na entressafra”, justifica.

Ainda assim, a S&P considera que há diferenças no “colchão de liquidez” entre as empresas do grupo, pois algumas companhias estariam mais expostas a maiores riscos de refinanciamento.

Maior risco: Coruripe e Bevap

Por fim, a S&P acredita que a Coruripe e a Bioenergética Vale do Paracatu (Bevap) são as empresas de maior risco entre as analisadas pela agência. De acordo com o relatório, elas enfrentam riscos de sustentabilidade da estrutura de capital e de liquidez, tendo reportado um fluxo de caixa potencial negativo após as despesas com juros.

“Entretanto, as duas empresas avaliadas neste grupo têm melhorado a eficiência operacional, o que deve resultar em maior lucro operacional unitário”, pondera o relatório.

De acordo com o documento, nas últimas safras, a Coruripe foi prejudicada por condições climáticas desfavoráveis, uma gestão agrícola inadequada e falta de flexibilidade operacional. Por conta disso, a companhia não pode se beneficiar dos preços mais rentáveis do etanol no período. “Mas ela deve se beneficiar, nesta safra, de uma estratégia oportuna de hedge de açúcar e investimentos pesados em produtividade”, completa.

Já a Bevap está ampliando sua produção. Além disso, a empresa também converteu parte significativa de sua dívida em ações, reduzindo sua carga de juros.

A relação entre o Ebitda e a origem da cana

Em seu relatório, destinado a investidores, a S&P explica que a contabilização do custo de matéria-prima por parte das usinas acontece de duas formas. No caso da cana própria, as empresas registram as despesas com tratos culturais e renovação de canavial como investimentos de capital; já a cana de terceiros é contabilizada como custos pagos a produtores de cana.

Por conta disso, as usinas com uma parcela maior de cana própria possuem uma margem Ebitda mais alta. Este indicador mede a capacidade que os ativos de uma empresa têm de gerar fluxo de caixa e é calculado pela relação entre o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) e a soma das despesas financeiras, depreciações e amortizações.

“As empresas tentam equilibrar a idade média de seus canaviais e o rendimento agrícola, o que significa que podem diminuir as taxas de renovação de canaviais para reduzir investimentos em detrimento do rendimento agrícola e, em última instância, do Ebitda”, observa a agência.

Desta forma, diante de dificuldades financeiras, uma companhia – especialmente se ela tiver uma maior porcentagem de cana própria – poderia reduzir os investimentos nos canaviais. Isso manteria o Ebitda inalterado no curto prazo, pois os efeitos da queda da produtividade agrícola seriam sentidos apenas nas safras seguintes.

“Quando os investimentos são retomados, a produtividade média dos canaviais danificados pode demorar um pouco para se recuperar totalmente, uma vez que a cana-de-açúcar é uma cultura semiperene que dura aproximadamente sete anos”, ressalva.

Por conta disso, a S&P acredita que os índices que utilizam o Ebitda – como a margem Ebitda ou a relação entre Ebitda por tonelada de cana moída –, podem apresentar falhas na comparação precisa da eficiência das empresas se analisados isoladamente.

O relatório ainda traz que as empresas geralmente operam com uma combinação de cana própria e de terceiros, dependendo das especificidades das regiões onde estão localizadas. Além disso, cada uma das opções teria “prós e contras”.

“Há também uma infinidade de estratégias de produção que combinam as duas abordagens: algumas empresas realizam os investimentos em tratos culturais para seus fornecedores e outras são responsáveis pelos custos de corte, carregamento e transporte (CCT) de alguns dos produtores de cana, especialmente os de menor porte”, afirma, complementando que ambas as estratégias deduzem os preços pagos pela cana entregue.

Renata Bossle – NovaCana