Desde que a Raízen abriu seu capital, em 2021, o projeto do etanol de segunda geração (E2G) foi apresentado como a grande avenida de crescimento da empresa nos próximos anos. Ricardo Mussa, por exemplo, que até semanas atrás foi CEO da companhia controlada por Shell e Cosan, foi elogiado quando deixou o cargo justamente por liderar essa agenda.
O projeto original previa a construção de 20 plantas para a produção do biocombustível até 2030, entre as que já operam e as futuras, levando a companhia a ter uma capacidade instalada de 1,6 bilhão de litros por ano.
Considerando um preço médio de R$ 1,2 bilhão para construir cada planta, o investimento ronda os R$ 24 bilhões. O projeto ousado pode, contudo, não trazer o retorno esperado – e a nova gestão da Raízen, liderada por Nelson Gomes, já estuda inclusive uma redução no número de unidades a serem implantadas.
Embora as plantas de E2G da Raízen representem uma ambição estratégica de longo prazo para a Raízen, elas representam “desafios financeiros significativos devido aos altos custos de construção”, apontaram, em relatório divulgado a clientes em 19 de dezembro, analistas do banco BTG Pactual.
No documento, eles estimam que, a menos que o prêmio do preço do E2G aumente ainda mais do que o inicial de 1,2 mil euros, já considerado alto, a taxa interna de retorno (TIR) deverá ser de um dígito. “Há também o risco associado à capacidade de operar efetivamente essas plantas em capacidade nominal total, o que seria ainda mais prejudicial aos retornos”, alertam.
No cenário-base do BTG, com preços constantes de R$ 7,2 mil por metro cúbico e uma margem Ebitda de 50%, a TIR projetada é de apenas 9%, considerada baixa para o nível de risco do empreendimento. “O custo de construção continua sendo o culpado pelos retornos do projeto. Uma planta E2G custa quase R$ 17,5 por litro de capacidade por ano”, avalia o banco.
Em termos de comparação, projetos de etanol de milho anunciados variam de cerca de R$ 3 a R$ 4 por litro, de acordo com o BTG. “Isso significa que o prêmio de preço do E2G e a competitividade do custo de produção devem ser bons o suficiente para lidar com um Capex unitário que é quase cinco vezes maior”, acrescenta.
O relatório projeta que a Raízen gere um fluxo de caixa livre de R$ 1,9 bilhão a partir do ano que vem. Ainda assim, o alto investimento inicial em cada planta pressionará os resultados da companhia. “A pedra angular da tese aqui é se a demanda por combustíveis renováveis baseados em resíduos está pronta para crescer rapidamente, com clientes pagando prêmios altos para garantir o fornecimento de longo prazo”, afirma o BTG.
O BTG estima que esse retorno projetado pode ser considerado baixo para investidores, especialmente por se tratar de um projeto arriscado. Para melhorar os retornos, a Raízen depende de dois fatores críticos, segundo o banco: aumento de preços ao longo do tempo e eficiência operacional.
Por outro lado, o BTG considera que a Raízen “mitigou um risco importante” ao fechar contratos de fornecimento de E2G antes das plantas entrarem em funcionamento. Em suas apresentações, Mussa costumava informar que a empresa já tinha contratos firmados para fornecimento do E2G com companhias europeias somando R$ 22 bilhões, quase a totalidade do valor a ser obtido.
“Isso significa que os riscos também são menores, mesmo que os retornos sejam baixos. Em outras palavras, a Raízen ‘descomoditizou’ o negócio com sucesso. No entanto, com o aumento do custo de capital, as TIRs de um dígito estão longe do que acreditamos que os investidores exigiriam em um novo empreendimento relativamente arriscado”, finalizou.
Assim, a viabilidade do projeto ainda depende de uma disposição do mercado em pagar prêmios elevados por combustíveis renováveis, pondera o BTG Pactual.
Gustavo Lustosa