A moderada recuperação do lucro na safra 2014/15 não foi suficiente para que a USJ Açúcar e Álcool (USJ) saísse do movediço terreno de risco de refinanciamento
A moderada recuperação do lucro líquido na safra 2014/15 não foi suficiente para que a USJ Açúcar e Álcool (USJ) saísse do movediço terreno de risco de refinanciamento. Na última semana a agência de classificação de riscos Standard & Poor’s rebaixou os ratings atribuídos à sucroalcooleira refletindo a liquidez mais fraca da companhia. Para piorar, existe a possibilidade de mais um rebaixamento nos próximos meses.
"A processadora brasileira de cana-de-açúcar, USJ, enfrenta riscos de refinanciamento, dada a nossa expectativa de geração de fluxo de caixa operacional livre negativa da empresa e elevada dívida de curto prazo", explica a S&P.
No último exercício, encerrado em 31 de março, a companhia obteve um lucro líquido de R$ 12 milhões, enquanto o endividamento atingiu R$ 1,380 bilhão. Após o fechamento do balanço, parte da dívida de curto prazo foi renegociada.
A análise completa apresenta detalhes sobre a situação financeira da companhia, com dados sobre:
- O valor das terras da companhia
- Receita de vendas e crescimento esperado
- Dívida total e dívida de curto prazo
- Valor da dívida refinanciada
- Principais usos de liquidez na safra atual
- Cobertura das fontes de caixa e déficit esperado
- Cláusulas contratuais restritivas descumpridas
- Condições para evitar novo rebaixamento
- Influência da safra 2014/15
- Cenário 2015/16: preço, moagem e produtividade
- Expectativa de recuperação da dívida em cenário de default
A moderada recuperação do lucro líquido na safra 2014/15 não foi suficiente para que a USJ Açúcar e Álcool (USJ) saísse do movediço terreno de risco de refinanciamento. Na última semana, a agência de classificação de riscos Standard & Poor’s rebaixou os ratings atribuídos à sucroalcooleira refletindo a liquidez mais fraca da companhia.
"A processadora brasileira de cana-de-açúcar, USJ, enfrenta riscos de refinanciamento, dada a nossa expectativa de geração de fluxo de caixa operacional livre negativa da empresa e elevada dívida de curto prazo", explica o relatório da S&P, assinado pela analista Flávia Bedran.
No último exercício, encerrado em 31 de março, a companhia obteve um lucro líquido de R$ 12 milhões, enquanto o endividamento atingiu R$ 1,380 bilhão, sendo que R$ 275 milhões estavam concentrados no curto prazo.
A classificação da USJ foi depreciada de ‘B+’ para ‘B’ na escala global e de ‘brBBB-’ para ‘brBB-’ na escala nacional. Todos os ratings foram colocados em CreditWatch (observação) com implicações negativas.
Após o fechamento do balanço, cerca de R$ 55 milhões já foram refinanciados, restando ainda R$ 220 milhões com vencimento até o final da safra.
"A colocação em CreditWatch reflete o fato de que a USJ poderá não ser capaz de melhorar sua estrutura de capital e liquidez, o que está condicionado à venda de alguns terrenos que a empresa possui enquanto os fluxos de caixa de suas operações ainda estiverem se recuperando", justifica a avaliação.
A liquidez da companhia é avaliada como "menos que adequada”. Ao final de março, as fontes de caixa cobririam cerca de 80% dos usos esperados para o exercício fiscal de 2016, o que significa um déficit das fontes em quase R$ 80 milhões.
"Embora a USJ tenha rolado alguns de seus vencimentos de curto prazo, o mercado de crédito brasileiro atualmente está mais restrito e as taxas de juros mais altas, pressionando a liquidez da empresa".
Como agravante, a depreciação do real encarece os pagamentos da dívida e juros em dólar. Além disso, os preços do açúcar permanecem baixos diminuindo as perspectivas de melhoria nos fluxos de caixa.
O relatório aponta ainda que a USJ não conseguiu cumprir com uma das suas cláusulas contratuais restritivas (covenants), que estabelece uma dívida líquida sobre Ebitda abaixo de 3,5 vezes. O descumprimento poderá acarretar a aceleração de seu pagamento de dívida a menos que os bancos concedam um waiver (perdão) para as suas linhas de crédito de US$ 10 milhões.
"Acreditamos que a USJ poderia eventualmente pagá-la a fim de evitar um evento de aceleração, mas isso diminuiria mais sua flexibilidade financeira de curto prazo. Para os bonds em circulação da empresa, a quebra de covenants apenas limita a incorrência de endividamento adicional", observa a análise.
Ao final de maio a USJ já havia sofrido um rebaixamento pela Fitch Ratings. Na época a agência já observava que apesar da USJ possuir terras no valor de R$ 1,1 bilhão – uma vantagem frente aos pares – os riscos de inadimplência vinham aumentando em ritmo maior do que a capacidade de a companhia monetizar parte de seu estoque de terras.
Melhora condicionada à venda de R$ 50 milhões em terras
Segundo a justificativa da S&P, as ações de rating refletem o aumento nas pressões de liquidez da USJ porque a empresa enfrenta dificuldades para gerar fluxos de caixa operacionais devido ao volume significativo de vencimentos de dívida de curto prazo e de juros.
"Rebaixaremos ainda mais os ratings da USJ se a empresa não conseguir vender alguns de seus terrenos nos próximos meses", avisa a agência.
O CreditWatch negativo, que reflete a tendência de novo rebaixamento, será solucionado nos próximos 90 dias.
Conforme a S&P, para melhorar sua flexibilidade financeira de curto prazo nos próximos meses, a companhia precisa vender, pelo menos, R$ 50 milhões em terras ou rolar uma parcela significativa de sua dívida de curto prazo, o que é considerado menos provável.
A expectativa é de que a empresa utilize os recursos captados com venda de terras para repagar a dívida mais cara e reduzir sua carga de juros, o que, conforme a S&P, além de alongar o prazo de amortização da dívida, impulsionaria uma geração de fluxo de caixa operacional (FFO, em inglês) e livre (FOCF, em inglês).
Influência da safra 2014/15
O relatório considera que a seca reduziu a disponibilidade de cana da USJ e aumentou sua capacidade ociosa para 20% na safra 2014/15. "Esses fatores, somados aos ainda consideráveis investimentos (capex) da empresa, à injeção de capital em sua joint venture, SJC Bioenergia, e aos altos pagamentos de juros, resultaram em um FOCF negativo e em métricas financeiras altamente alavancadas”.
Cenário 2015/16: risco 'regular'
Para a safra atual, alguns fatores positivos são previstos pela S&P.
O provável aumento no volume de moagem, que deverá ser de 3,3 milhões de toneladas de cana, motivada pela melhora da produtividade (82 toneladas por hectare), deve-se somar ao efeito de medidas de redução de custo e aumento de eficiência adotadas pela companhia.
Quanto ao mercado, acredita-se em lucros relativamente melhores com o etanol, preços do açúcar exportado estáveis em real e a esperada venda do excedente da energia cogerada.
Apesar dos preços médios do açúcar serem estimados em 13 centavos de dólar por libra-peso para o ano, a S&P acredita que a USJ atinja 14 centavos de dólar por libra-peso graças ao hedge que a empresa fez em algumas de suas exportações.
"Esses fatores, junto com a maior produtividade da empresa e sua base de terras mais valiosa que a dos seus pares da indústria, suportam nossa avaliação do seu perfil de risco de negócios 'regular'".
Entre as necessidades de aporte para a temporada está o capex de manutenção de cerca de R$ 100 milhões, incorporando os pagamentos remanescentes para a nova caldeira; uma injeção de capital de R$ 24 milhões na SJC Bioenergia (joint venture com a Cargil), já realizada, e a distribuição anual de dividendos, de cerca de R$ 2 milhões.
As exigências de capital de giro sazonais são de cerca de R$ 40 milhões.
Previsões
Para os exercícios fiscais de 2016 e 2017 - equivalentes à atual e próxima safra - a análise projeta um crescimento da receita de cerca de 9%. Na temporada 2014/15, as vendas da companhia apresentaram um encolhimento de 7,2%, para R$ 466 milhões.
A margem Ebitda ajustada (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, considerada a variação dos ativos biológicos) é estimada entre 42% e 43% para os próximos dois exercícios. Já a dívida ajustada sobre Ebitda deve ficar em 5,9 vezes no ano fiscal de 2016 e 5,4 vezes no de 2017.
A S&P prevê ainda para a USJ, a geração interna de caixa sobre dívida em torno de 8% nesta safra e 10% na seguinte, enquanto estima a geração de fluxo de caixa operacional livre ligeiramente negativo para o ano fiscal de 2016, mas positivo nos próximos anos.
Em caso de default (calote), a agência de classificação atribuiu um rating de recuperação ‘4’, índice que aponta para expectativa de uma recuperação entre 30%-40% (a banda menor da faixa) da dívida senior secured.
“Em nosso cenário de default [simulado em 2017], o EBITDA declinaria 53% em relação aos resultados de 2016/2017 refletindo condições climáticas e da indústria adversas em meio ao menor trato cultural, provocando maiores danos às plantações, o que diminuiria a disponibilidade de cana e a geração de fluxo de caixa”, comenta a agência.
O endividamento da companhia é composto, em ordem de pagamento, pela dívida prioritária de R$ 101,3 milhões relativa às obrigações trabalhistas e adiantamento sobre contrato de câmbio (ACC); dívida senior secured de R$ 100,6 milhões (obrigações tributárias e “Loan A”); dívida unsecured: R$ 1,36 bilhão (empréstimos bancários, bond e arrendamentos operacionais).
Amanda SchArr – NovaCana
