E a consolidação das sucroenergéticas? Consultores analisam a compra de usinas

Na temporada 2021/22, as usinas do Centro-Sul moeram 523,11 milhões de toneladas de cana-de-açúcar, conforme dados da União da Indústria de Cana-de-açúcar (Unica). Deste volume, a empresa que foi responsável pela maior parcela foi a Raízen, com 75,9 milhões de toneladas, seguida pela BP Bunge que concentrou 24 milhões de toneladas – menos de um terço da campeã. Logo após vieram Atvos (22,5 mi t), São Martinho (19,9 mi t) e Lincoln Junqueira (16,4 mi t).

As informações, compiladas pela consultoria FG/A, mostram que os cinco principais grupos moeram 30,2% do total esmagado na temporada e os dez principais grupos, 42,4% do volume total. As fatias foram semelhantes às do ciclo 2020/21.

Com base nisso, apesar de o sócio-fundador da FG/A, Juliano Merlotto, enxergar um movimento em direção à consolidação no setor, ele acredita que uma concentração está longe de acontecer. “Precisaria de muito capital e força de gestão para que fosse um setor concentrado como outros, mesmo na agroindústria”, esclarece.

Para ele, a compra da Biosev pela Raízen já foi um passo em direção à consolidação, com os dez maiores grupos saindo de uma parcela de moagem de 39% para 42%. “É um crescimento”, pondera. Ainda assim, Merlotto reforça seu argumento ao afirmar que a segunda maior empresa – a BP Bunge – não tem 5% de participação na produção total de cana no Centro-Sul, evidenciando uma fragmentação.

O sócio da FG/A ressalta que o frete é muito importante no setor sucroenergético, não sendo possível ter plantas com escala muito grandes do ponto de vista logístico. “Começa a ter uma ‘deseconomia’ de escala a partir dos 5 ou 6 milhões de toneladas; é preciso buscar cana muito longe ou brigar com algum vizinho”, destaca.

Além disso, Merlotto acrescenta que as empresas familiares, que operam usinas de porte pequeno ou médio, estão indo bem operacionalmente. “Tem um grupo de 30 a 40 [empresas] que não está parado. Elas vão crescer e, talvez, mais rápido do que os maiores, pois é mais fácil. A Jalles Machado é um exemplo”, completa.

Ele visualiza que estas boas sucroenergéticas podem fazer cogeração e serem competitivas, cuidando dos canaviais até melhor que os grandes grupos e possuindo eficiência industrial e agrícola. Além disso, são empresas que agradam os bancos e tem acesso facilitado a recursos, como Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) de pequenos investidores, por exemplo.

Esta é a segunda – e última – parte de um conteúdo sobre fusões e aquisições produzido pelo NovaCana. A reportagem trará análises sobre a relação entre o mercado de capitais e as aquisições, pontos de atenção na hora de fazer uma compra de ativo, fatores favoráveis e desfavoráveis para o setor sucroenergético, a saída de capital estrangeiro e o potencial do RenovaBio na capitalização das usinas.

Na semana passada, a primeira parte abordou os detalhes das últimas transações realizadas e a perspectiva de FG/A, Íntegra, MBAgro, Raízen, Melhoramentos e Pedra Agroindustrial para este mercado.

O texto completo é restrito aos assinantes do NovaCana.

Quando comprar?

A aquisição de um novo ativo precisa ser muito bem pensada, afinal, ela determina a eficiência futura do grupo e envolve a aplicação de um capital elevado. Para Merlotto, a decisão pela compra pode partir de diferentes estratégias. “Comprar um vizinho porque está me incomodando ou com quem eu vou ter uma sinergia enorme, formando um cluster, e melhorar minha atuação regional, como foi o caso da Batatais”, exemplifica, relembrando a aquisição da Cevasa, em 2021.

Outra possibilidade citada por ele envolve justamente o objetivo contrário, com um grupo saindo da região em que já atua para diversificar seus negócios. Esse foi o caso da Jalles Machado, que comprou a usina Santa Vitória pelo valor de R$ 704,86 milhões em maio deste ano. “Se a usina não tem para onde crescer, talvez o uso da liquidez vá para um lugar fora dali”, aconselha.

Uma terceira estratégia tem o objetivo de criar sinergias com a aquisição de um ativo grande. Aqui, o exemplo é a Raízen, que adquiriu a Biosev em uma negociação que movimentou R$ 3,6 bilhões.

Merlotto complementa que o grupo comprador precisa realizar pesquisas muito detalhadas. Ele recomenda que uma empresa terceirizada realize o mapeamento do canavial e outra examine a parte industrial. Além disso, o interessado também deve fazer suas próprias ponderações.

A escolha entre adquirir um novo ativo ou preferir investir dentro da unidade já existente também depende de estratégias. Merlotto observa que uma usina que não tem cogeração, por exemplo, poderia fazer um projeto nessa área. “Além de rentável, [a comercialização de energia] reduz o risco do negócio, tem preços de longo prazo fixos e não tem ciclos como o do açúcar e do etanol, gerando um fluxo de caixa estável e rentável”, considera.

O biogás também tem o potencial de aumentar a capitalização das usinas. “Na hora que os projetos ficarem mais claros e o setor entender que tem previsibilidade e fluxo de caixa, isso vai entrar na pauta”, destaca Merlotto.

“As usinas também começam a olhar tecnologias; e essa preocupação vai escalar ao tentarem fazer mais com menos. Isso é mais forte do que simplesmente comprar um ativo porque o preço do etanol está R$ 4/L”, Juliano Merlotto (FG/A)

O sócio da Íntegra Associados, Rodrigo Aguiar, reitera que as grandes transações só acontecem após uma extensa análise operacional. “É óbvio que nem todas as usinas estão no mesmo lugar. Todas gostariam de estar no estado de São Paulo, mas essa expansão que aconteceu já não cabia, então ela ocorreu em Mato Grosso do Sul, Minas Gerais ou Goiás, que são regiões piores que São Paulo”, relata. “Em Goiás não chove, em Mato Grosso do Sul chove demais e Minas Gerais é um meio termo”.

Assim, os preços desses ativos serão diferentes – mas uma terra mais barata eventualmente pode ter uma produtividade maior ou até um benefício tributário. Estes detalhes ajustam os preços e permitem a existência dos ativos. “Em São Paulo, há uma concorrência enorme por cana e, com isso, os preços de arrendamento e da cana spot são muito elevados. Quem está indo bem é quem tem muita cana própria”, afirma.

“O plantio de cana em São Paulo custa R$ 12 mil por hectare; se for irrigada, custa R$ 35 mil. Mas a produtividade da cana irrigada é muito maior, sobe de cinco para dez cortes. Essas diferenças são avaliadas do ponto de vista financeiro”, Rodrigo Aguiar (Íntegra Associados)

Portanto, ao iniciar uma operação de fusão ou aquisição, o comprador deve fazer o levantamento da região em que o ativo está, considerando benefícios, produtividade, custo do plantio, gastos do corte, riscos climáticos, necessidade de irrigação, dentre outros pontos.

Otimismo no ar

Segundo o sócio-diretor da MBAgro, Alexandre Figliolino, as aquisições de ativos no setor sucroenergético devem seguir ocorrendo se os ventos continuarem favoráveis. “Têm muitos grupos que estão bem estruturados, com uma geração de caixa alta, que baixaram significativamente a alavancagem e precisam dar destino a essa riqueza gerada”, destaca.

Na outra ponta, diversos fatores podem levar à necessidade de venda. Um exemplo dado pelo sócio da MBAgro é uma desavença acionária que desemboca no repasse dos ativos. “Mas estamos em uma fase muito rica”, pondera e exemplifica: “Há três anos, a Clealco fez um leilão e praticamente não houve interessados, então o processo foi interrompido; atualmente, pelo que sabemos, já teriam sete grupos interessados”.

Para ele, o momento possui uma melhor estrutura do setor, com o aumento de gestão profissional e de governança. “[As empresas] estão realmente sendo protagonistas em um processo de consolidação que está se mostrando muito sadio”, completa Figliolino. Ele enxerga que isso fortalece o setor para o futuro, a partir de grupos mais robustos.

Ele também vê com otimismo a adoção de critérios ESG (de governança ambiental, social e corporativa) e destaca que, além de as usinas estarem procurando crescer horizontalmente, também buscam o incremento vertical. Exemplos disso seriam os projetos de cogeração e de biogás. “Não dá para dizer que uma estratégia é melhor do que a outra, depende muito de cada caso, de onde cada uma está e o momento que vive”, diz Figliolino.

“É difícil não olhar para setor com otimismo. Quando eu era diretor de banco, tínhamos um ano bom, um médio e três ruins – isso não encorajava ninguém a investir. Nós estamos indo para o terceiro ano bom e temos um horizonte positivo”, Alexandre Figliolino (MBAgro)

Pontos de atenção

Entretanto, nem tudo são flores. O sócio-diretor da MBAgro menciona que a questão tributária dos combustíveis “está bagunçando muito” o setor. “Uma nota triste foi o teto do ICMS, essa mexida tributária que aconteceu para tentar minorar as altas dos combustíveis. Isso pode ter inibido alguns players mais animados para fazer aquisições”, continua.

Outro ponto levantado são os custos de produção, que estão crescendo entre 30% e 40%. “O que tem dado uma competitividade muito forte para o etanol é a taxa de câmbio brasileira e os preços elevados do petróleo no mercado internacional”, complementa Figliolino. Além disso, o cenário evitou que o Brasil produzisse e exportasse muito açúcar.

“A elevação dos custos de produção, uma queda de preço do petróleo e um real mais valorizado podem diminuir o espaço de competitividade que o etanol tem hoje com a gasolina e isso pode pressionar bastante as margens”, detalha.

Com isso, Figliolino visualiza desempenhos mais apertados em 2022/23 no comparativo com o ciclo anterior – ainda assim, os retornos seguem favoráveis. Para ele, margens iguais às de 2021 não são comuns, já as deste ano são mais usuais.

“Este ainda é um setor extremamente heterogêneo em termos de custos de produção, mas tem gente muito competitiva, que aguenta passar por períodos de vacas magras com certa tranquilidade; e tem gente não tão competitiva, com custos maiores e que podem ter suas margens mais comprimidas”, destaca.

Oportunidade no mercado de capitais

Figliolino ainda relata que as sucroenergéticas têm “encontrado uma porta aberta” no mercado de capitais. “Evidentemente, tem espaço para mais empresas abrirem capital, boas empresas, e o mercado de dívida tem sido extremamente grande para o setor”, afirma.

Ele complementa que as emissões CRA têm ocorrido em volumes elevados e em prazos longos, assim como as de debêntures de infraestrutura. “O setor pode emitir dívida a mercado, não dependendo somente de financiamento bancário. Junto com a oferta inicial de ações (IPO), a capacidade que o setor possui de ir a mercado e captar recursos via estes instrumentos de dívida também encoraja a dar passos mais ousados na linha do crescimento”, acredita.

Merlotto, da FG/A, não considera o momento favorável à entrada na bolsa de valores. “Não temos visto nenhum IPO recente. Ouvimos falar de empresas que estavam estudando ou até indo à bolsa, mas recuaram. É um mercado de oportunidades. Hoje, esta janela está fechada”, enxerga.

Mas ele também destaca o maior acesso à emissão de dívidas no mercado de capitais, via CRAs e Fundos de Investimento nas Cadeias Produtivas da Agroindústria (Fiagros). Contudo, aponta que estas não são as melhores fontes de recursos para aquisições.

“São interessantes para financiar o capital de giro, aumentar a liquidez, reduzir o risco operacional e financeiro. Não é o capital mais adequado para grandes movimentos de aquisição ou investimentos”, explica.

Tchau ao capital estrangeiro

Ainda que um real mais fraco, por exemplo, possa atrair compradores estrangeiros, Merlotto não acredita que grupos de fora tenham aptidão para lidar com o setor sucroenergético brasileiro.

“É uma opinião da FG/A, mas já ouvimos em outros lugares: este negócio não é para estrangeiro. Existe um peso agrícola enorme, envolve agricultura, mão de obra, tecnologia no campo, commodities e baixíssimo custo”, relata e segue: “O estrangeiro, geralmente, é uma empresa grande e com capital aberto, com muitos diretores, plano de saúde do melhor existente, plano de carreira excepcional, segue todas as normas. [O setor sucroenergético] não é para multinacionais, não têm eficiência de custo”.

“O modus operandi das empresas multinacionais não se encaixa em um setor que precisa ser mão de vaca com os custos e onde o olho do dono engorda o canavial. Não adianta trazer diretor de fora para isso”, Juliano Merlotto (FG/A)

Segundo Merlotto, as empresas estrangeiras que adotaram uma gestão brasileira foram as mais assertivas. Esse foi o caso da Shell, que manteve a Cosan tocando o negócio da Raízen.

Já Aguiar, da Íntegra, argumenta que a desvalorização da moeda ajuda o investidor estrangeiro e que o movimento de ir atrás de energias renováveis é relevante. Ele ressalta a dinamicidade de um setor que só fazia açúcar e etanol e que, agora, produz também energia e biogás. Além disso, vê investimentos em tecnologias que podem atrair olhares internacionais. “Isso vai ajudar os países a reduzirem a pegada de carbono”, completa.

Boranga, também da Íntegra, concorda que a agenda ESG tem um apelo importante: “A Raízen testou isso fortemente no IPO dela e conseguiu ter um retorno interessante. O etanol é um combustível de transição energética muito conveniente”. Segundo ele, o RenovaBio é altamente relevante para o setor, alocando capital na fonte renovável, e isso atrai investidores.

Ainda assim, ele acredita que a volatilidade de preços ainda assusta o investidor estrangeiro. “Ele nunca sabe se está barato o suficiente para entrar quando tem uma volatilidade grande. Depois de um tempo relativamente estável isso deixa de ser um problema”, diz.

O sócio da Íntegra também ecoa o posicionamento da FG/A. “No passado, os entrantes subestimaram a complexidade do setor. Não se trata de um negócio e sim de vários, que precisam ser tocados de forma harmoniosa. É agrícola, industrial, logística, e isso tudo em cima de uma commodity global que está relacionada a petróleo de um lado e grãos do outro. É extremamente complexo”, relata.

Para Boranga, foi uma visão rasa do setor que fez com que grupos investissem pesado e quebrassem posteriormente, especialmente por conta de uma produtividade agrícola que não veio. “É óbvio que os players que já estavam no setor e reconheceram isso no detalhe são os que estão tendo sucesso hoje”, completa.

Merlotto concorda e, ao projetar a saída de alguns investidores do setor, direciona o olhar aos estrangeiros que não “deram conta do recado”. De acordo com o sócio-fundador da FG/A, se os preços continuarem em um ciclo de alta, os grupos interessados em sair do setor encontram um momento favorável. “A pergunta é se tem mais gente para sair e como está o apetite do setor para crescer. Eu enxergo que vai haver novos movimentos, mas não sei se tão relevantes”, explica.

Além disso, a situação propicia que empresas mais capitalizadas, que queiram expandir organicamente, encontrem um vendedor. “O mercado está mais líquido. A Raízen fez IPO e sabia que poderia comprar a Biosev, pois teria capital via mercado de ações para fazer a aquisição; a Jalles [Machado] fez a aquisição a partir do IPO; a Pedra [Agroindustrial] está super capitalizada, assim como a Melhoramentos”, enumera.

O poder limitado do RenovaBio

Ainda que o RenovaBio tenha capitalizado as usinas e houvesse uma visão, antes do início da vigência do programa, de que ele iria acelerar a consolidação do setor, esse potencial não se confirma atualmente. Para os especialistas ouvidos pelo NovaCana, a cogeração e o biogás podem ter mais força na capitalização das unidades.

Por mais que o programa governamental induza o setor a ser mais eficiente, Figliolino acredita que isso é limitado. “No longo prazo, pode ser um indutor de fusões e aquisições na medida que torna as empresas mais eficientes, mais rentáveis”, completa. O sócio-diretor da MBAgro enxerga que, atualmente, o tamanho do programa não é suficiente para destravar um processo de consolidação.

“No futuro, quem sabe. Estamos vendo um movimento interessante em que o preço do CBio está crescendo bastante; praticamente quadruplicou de um ano para o outro. Ele começa a pesar um pouco nessa diferenciação entre as empresas mais rentáveis e as menos rentáveis”, enxerga Figliolino.

Juliano Merlotto, da FG/A, diz que a consultoria já tinha a visão de que o RenovaBio não transformaria o setor. “Mas, no curto prazo, começa a não ser irrelevante. O CBio tem feito uma boa composição para o preço de etanol. É transformacional? Até o momento não”, pondera.

Ele conclui que a receita obtida com os créditos não deve “salvar” o fluxo de caixa, mas pode dar um impulso, com os CBios incentivando uma produção adicional. “Se o mundo entender diferente e mudar as regras do ponto de vista climático, aí teremos um incentivo fora da curva”, diz.

Gabrielle Rumor Koster – NovaCana