Agência de classificação de risco mantêm a empresa em perspectiva negativa e até mesmo uma nova renegociação de dívidas pode ser interpretada como calote
A caminhada da USJ Açúcar e Álcool foi marcada por percalços nos últimos anos. Apesar de ter registrado lucro líquido em seus dois últimos resultados anuais, os ratings fornecidos pelas empresas de avaliação de risco servem como termômetros dos atropelos da companhia que, atualmente, controla três usinas – uma em São Paulo e duas em Goiás.
No último 14 de janeiro, a S&P Global Ratings rebaixou a nota da empresa de CCC para CCC-, com perspectiva negativa, o que significa que existe a possibilidade dela ser novamente rebaixada na próxima avaliação.
Em 2016, a empresa chegou ao último degrau do ranking após deixar de pagar juros referentes a notas sem garantia no valor de US$ 245,9 milhões. Mesmo assim, sua recuperação após o calote foi bastante rápida – apenas sete dias.
À época, o rating de crédito conferido à empresa pela S&P era CCC+, com perspectiva estável, que permaneceu até julho de 2018. No dia 11 daquele mês, a USJ sofreu um rebaixamento para CCC, com perspectiva negativa.
Segundo a S&P, o principal compromisso da empresa é uma Oferta de Troca das Notas (bond), com vencimento em maio e novembro deste ano, no total de US$ 13 milhões. Além disso, há a amortização de um montante em circulação do bond, que também vence em novembro, no total de US$ 29 milhões.
Confira, no conteúdo completo, os motivos que levaram ao rebaixamento da nota, as expectativas da agência em relação à empresa e os cenários de elevação e rebaixamento do rating de crédito.
A caminhada da USJ Açúcar e Álcool foi marcada por percalços nos últimos anos. Apesar de ter registrado lucro líquido em seus dois últimos resultados anuais, os ratings fornecidos pelas empresas de avaliação de risco servem como termômetros dos atropelos da companhia que, atualmente, controla três usinas – uma em São Paulo e duas em Goiás.
No último 14 de janeiro, a S&P Global Ratings rebaixou a nota da empresa de CCC para CCC-, com perspectiva negativa, o que significa que existe a possibilidade dela ser novamente rebaixada na próxima avaliação.
Em 2016, a empresa chegou ao último degrau do ranking após deixar de pagar juros referentes a notas sem garantia no valor de US$ 245,9 milhões. Mesmo assim, sua recuperação após o calote foi bastante rápida – apenas sete dias.
À época, o rating de crédito conferido à empresa pela S&P era CCC+, com perspectiva estável, que permaneceu até julho de 2018. No dia 11 daquele mês, a USJ sofreu um rebaixamento para CCC, com perspectiva negativa.
No relatório mais recente, a agência alerta para os riscos de liquidez dos próximos meses. Assim, o rebaixamento se deu principalmente pela S&P acreditar em uma menor capacidade da USJ de honrar o pagamento das dívidas dentro do prazo.
Além da liquidez fraca, por conta das pressões dos próximos meses, a empresa sofre com baixa posição de caixa, alta dívida de curto prazo e a necessidade de um capex alto, típica da indústria de açúcar e etanol.
Segundo a S&P, o principal compromisso da empresa é uma Oferta de Troca das Notas (bond), com vencimento em maio e novembro deste ano, no total de US$ 13 milhões. Além disso, há a amortização de um montante em circulação do bond, que também vence em novembro, no total de US$ 29 milhões.
O bond é uma das maneiras das empresas captarem recursos a fim de financiar projetos de médio e longo prazos. Em troca da aquisição dos títulos, o comprador recebe juros periódicos e o valor principal na data de vencimento.
Além disso, outro fator que joga contra a USJ é a depreciação do real, que afetou a geração de caixa, pois quase 90% da dívida da companhia está fixada em dólares. Mesmo com a USJ tendo realizado a rolagem de grande parte do débito bancária a curto prazo, a S&P enxerga que a empresa não terá caixa suficiente para cumprir suas obrigações integralmente dentro do prazo.
Assim, há um aumento do risco de inadimplência (default) e de uma possível renegociação das dívidas, deixando a empresa dependente de fatores externos favoráveis. A S&P ainda considera que, devido ao “capital insustentável da empresa”, uma renegociação das dívidas, com mudanças nos termos e nas condições de pagamento, seria equivalente a um default.
Cenários desfavoráveis à USJ
A agência também traça panoramas possíveis para a empresa de acordo com suas características. No cenário de probabilidade de novo rebaixamento da nota, a S&P considera justamente o possível default de obrigações ou renegociações das condições das dívidas em circulação.
Por sua vez, a elevação da nota é considerada “praticamente improvável” devido à estrutura de capital da USJ. “Em nossa visão, a empresa somente seria capaz de resolver essa situação na ocorrência de fatores externos positivos, como vendas consideráveis de ativos ou uma injeção de capital, permitindo-a reduzir sua carga de juros e sua exposição à variação cambial, bem como alongando seu perfil de vencimento de dívidas”, expressa o relatório.
A S&P ainda expõe que a USJ começou, em novembro do ano passado, a honrar os juros referentes a seu bond com vencimento em 2021. Isso afetou a futura geração de caixa da empresa e sua capacidade de continuar honrando seus próximos pagamentos a vencer.
Além disso, o bond com vencimento em novembro deste ano aumenta ainda mais as pressões de liquidez. Segundo a S&P, além de dívidas de curto prazo de R$ 252,9 milhões e pagamentos anuais de dividendos em R$ 5 milhões, a USJ ainda possui saídas de capital de giro de R$ 33 milhões e capex próximo aos níveis de manutenção de R$ 115 milhões.
Em contrapartida, a posição de caixa era de R$ 26,1 milhões em 30 de setembro de 2018, com uma perspectiva de geração de R$ 65 milhões no ano seguinte, iniciado na mesma data.
Ainda assim, a S&P não espera que a USJ descumpra a cláusula contratual restritiva – covenant – de dívida líquida sobre o Ebitda de 4,0 vezes, referente aos seus bonds. A cláusula inclui apenas restrições caso aconteçam novas dívidas, além de excluir a variação cambial do cálculo.
Cenário de análise da S&P
O cenário considerado pela S&P inclui fatores como a taxa de inflação do Brasil de 4,1% este ano e de 4% em 2020, afetando custos vinculados à mão de obra, além de taxas de câmbio de R$ 3,90 e R$ 4,05 em 2019 e 2020, respectivamente. Também considera uma moagem de 3,4 milhões de toneladas no exercício fiscal de 2019.
Com isso, os índices estimados pela agência para a USJ envolvem um Ebitda ajustado entre R$ 200 milhões e R$ 230 milhões em 2019 e 2020. No exercício fiscal de 2018, o valor foi de R$ 213,5 milhões.
A S&P também projetou um índice de dívida sobre o Ebitda ajustado entre 6,5 e 7,0 vezes e uma geração interna de caixa sobre dívida em torno de 5% em 2019 e 2020 – ante 6,5 vezes e 0,9% em 2018. Por fim, a expectativa é que a USJ mantenha um fluxo de caixa operacional livre ajustado negativo nos próximos exercícios fiscais. Em 2018, este resultado foi negativo em R$ 70 milhões.
Gabrielle Rumor Koster – NovaCana
