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Açúcar: Mercado

Arnaldo Corrêa: Riscos e incertezas


Arnaldo Luiz Corrêa - Archer Consulting - 09 nov 2015 - 08:12

Depois de subir fortemente e despencar com a mesma intensidade, o contrato futuro de açúcar em NY fechou a semana com o vencimento março/2016 encerrando o pregão de sexta-feira cotado a 14,46 centavos de dólar por libra-peso, uma queda de apenas 6 pontos (pouco mais de um dólar por tonelada). Os demais vencimentos fecharam basicamente com pouca oscilação em relação à semana anterior.

Normal que o mercado realize um pouco os lucros. Mais irônico é ver alguns usineiros dando graças a Deus que o mercado tenha caído um pouco assim se livram temporariamente das chamadas de margens que tem sangrado o fluxo de caixa. Outros excomungam as operações chamadas “double-up” que dobraram suas fixações de venda em NY no nível de 12-13 centavos de dólar por libra-peso agora que o mercado está 150 pontos melhor. Não se deve comprar remédio na farmácia de manipulação cujo dono é o próprio médico que o receitou, se é que me entendem.

Conceitualmente, volatilidade é definida como a mensuração do risco observado pelo mercado. Quanto maior a incerteza percebida pelos agentes (traders, usinas, importadores, refinarias, consumidores industriais, etc) sobre os fatores que podem afetar a trajetória de preços de um ativo, mais altos serão os prêmios de seguro que eles estarão dispostos a pagar para se proteger contra essa possibilidade.

Nos últimos 50 dias, a volatilidade anualizada do mercado de açúcar aponta 39.91%. A média dos últimos 100 dias mostra 34.79% e dos últimos 200 dias 31.94%. Ou seja, o risco está aumentando. São volatilidades relativamente altas, embora ainda bem abaixo dos maiores níveis alcançados em 2008 quando a atividade dos operadores de alta frequência, aqueles mesmos que foram duramente denunciados pelo Michael Lewis, autor do livro Flash Boys, estavam em plena atividade.

Mercado com alta volatilidade é bom para vender opções. Os fundos adoram mercados com alta volatilidade, pois risco alto pode se refletir em altos ganhos. Do ponto de vista dos fundos, o mercado de açúcar ainda está negativo no acumulado do ano, assim como todas as commodities exceto o cacau. Não acredito que com os ganhos acumulados até agora os fundos venham a se desfazer de suas posições antes do final do ano, pois ainda há muito dinheiro sobre a mesa.

A pergunta que temos que fazer para nós mesmos é se os fundamentos hoje são mais fortes ou mais fracos do que há um ano. Até as pedras sabem que sim, os fundamentos são mais fortes. Então, por que os fundos sairão justamente agora de suas posições vencedoras? Como a ICE (Bolsa de NY) aumentou as margens de garantia em quase 20% é normal que haja necessidade de se liquidar parte da posição para se adequar ao novo valor demandado pela bolsa para as operações. Pode ser esse o motivo que NY tenha caído na sexta-feira. Cerca de US$ 30 milhões foram demandados pela bolsa apenas para as posições dos fundos.

São muitas as incertezas que pairam hoje sobre as principais cabeças pensantes do setor sucroalcooleiro. Qual será a moagem total do Centro-Sul? 580 ou 605 milhões de toneladas? Vai faltar açúcar na entressafra? O preço do etanol vai bater R$ 2,5000 por litro na bomba? A greve dos petroleiros pode causar desabastecimento e provocar um aumento no preço dos combustíveis e, por conseguinte refletir no preço do hidratado e explodir o preço do açúcar? Vai faltar etanol? A safra 2016/2017 vai começar mais tarde? Será mais alcooleira no seu início? Os spreads vão continuar se fortalecendo? O mercado físico do açúcar na exportação vai finalmente refletir os futuros com o fortalecimento do basis? Essas e dezenas de outras perguntas povoam a cabeça de quem tem que tomar decisões por razões de ofício.

Temos notado um número crescente de puts (opções de venda) negociadas nos meses intermediários de vencimentos das opções padrão. 15.000 contratos com vencimento em dezembro entre os preços de exercício de 13 a 15 centavos de dólar por libra-peso; 22.000 em janeiro no mesmo intervalo. Ou seja, quase dois milhões de toneladas de açúcar estão protegidas com preço médio de fixação equivalente hoje, considerando evidentemente o NDF nos respectivos vencimentos de R$ 1.300-1.400 por tonelada FOB.

O volume extraordinário da posição em aberto mostra que muitas operações objetivando uma remuneração mínima têm sido utilizadas pelas empresas, sinal de maturidade por parte dos seus gestores que preferem optar pelo certo ao duvidoso.

Com o mercado apresentando extraordinárias oportunidades para as usinas fixarem seus contratos de açúcar para toda a curva da safra 2016/2017, aproveitando o real fraco em relação ao dólar, muitas empresas estão impedidas de fazer essas operações por absoluta falta de crédito. É lamentável que não exista nenhuma linha de financiamento para esse tipo de atividade. O Governo Federal que rasga dinheiro e gasta desordenadamente jamais pensou em lançar um programa de venda de puts (opções de venda) ao produtor como alternativa saudável de mitigar o risco de mercado travando uma rentabilidade mínima utilizando esses instrumentos. Pura preguiça ou falta de cérebro.

A terceira estimativa de fixação de preços de açúcar pelas usinas para a safra 2016/2017 apurada pelo modelo desenvolvido pela Archer Consulting aponta para um total de 9,143 milhões de toneladas de açúcar ao preço médio de 13,24 centavos de dólar por libra-peso, ou seu equivalente em R$ 1.136 por tonelada FOB.

Esse volume representa uma fixação de 36.39% da safra, considerando a estimativa da Archer de um volume de exportação da ordem de 25,12 milhões de toneladas. O dólar médio obtido pelas usinas é de 3,7408 reais. O modelo pode não estar adequadamente refletindo a realidade do mercado em função de um volume extraordinário de operações de balcão que refletem na posição à medida que as operações são finalizadas.

Arnaldo Luiz Corrêa é diretor da Archer Consulting

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